Aujourd’hui, une prime extraordinaire est accordée aux actions technologiques à grande capitalisation, même par rapport aux autres actions technologiques.
Si la croyance largement répandue selon laquelle les entreprises cotées en bourse deviendront perpétuellement plus rentables commence à s’estomper, la forte prime de valorisation qui a été intégrée dans les actions américaines à grande capitalisation au cours de la dernière décennie pourrait s’évaporer.
Il y a une certaine ironie dans le fait que les investisseurs poussent les cours des actions les plus rentables à des niveaux record. En effet, historiquement, cette stratégie a une caractéristique inhabituelle : les entreprises les plus rentables ne sont souvent pas celles qui ont les meilleures performances.
Pourquoi en est-il ainsi ?
Pourquoi les entreprises les plus rentables ne surperformeraient-elles pas celles qui le sont moins, de la même manière que les entreprises moins chères ont tendance à surperformer celles qui sont plus chères et que les actions ayant une plus forte dynamique surperforment généralement celles qui ont moins de dynamique ?
La principale raison est que les investisseurs ont tendance à payer trop cher pour la rentabilité.
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TRADUCTION BRUNO BERTEZ
William Hester, CFA
Analyste de recherche principal
Hussman Strategic Advisors
Août 2024
À chaque hausse spéculative des prix des actifs – qu’il s’agisse de la bulle Internet, de la bulle immobilière ou, plus récemment, de la hausse (et de la baisse) rapide des actions des fabricants de véhicules électriques – il y a généralement un moment où les stratèges, analystes et investisseurs de Wall Street se lancent à fond sur ce thème.
Fin 1999, les marges bénéficiaires de l’indice S&P 500 pour l’année à venir étaient estimées à 8,5 %, selon les estimations de Factset. Lorsque le marché a atteint son sommet en septembre 2000, les estimations de marges bénéficiaires pour l’année à venir avaient bondi de plus de 4 points de pourcentage, les analystes espérant des bénéfices importants et immédiats des dépenses technologiques généralisées qui ont eu lieu pendant cette période. En fait, les marges bénéficiaires du S&P 500 ont culminé à 8,7 % en janvier 2001, avant de chuter d’un quart au cours de l’année suivante. Une récession économique a suivi plus tard dans l’année. Par rapport à son sommet, l’indice S&P 500 a chuté de près de 50 % en octobre 2002, les attentes en matière de croissance et de rentabilité ayant été revues à la baisse.
On ne sait pas exactement combien de temps dureront les périodes d’attentes « all-in » et jusqu’à quel point elles dureront. Il est impossible de savoir à quel point les investisseurs seront optimistes quant aux perspectives de l’intelligence artificielle. Mais si l’on examine les estimations actuelles des revenus et des bénéfices de l’indice S&P 500 pour les prochaines années, on peut affirmer avec certitude que la phase d’attente est déjà là. Maintenant que nous sommes en pleine période d’annonce des résultats du deuxième trimestre, c’est le moment de mettre en avant certaines de ces attentes.
Avant d’examiner les attentes intégrées dans les estimations de bénéfices, il convient de se demander si les estimations ont réellement une incidence sur le cours des actions. La relation entre les bénéfices et le cours des actions au fil du temps a été variable. Il existe des périodes dans l’histoire où la corrélation entre les deux suggère qu’il n’y a aucun lien entre la direction des bénéfices et les variations du cours des actions.
En 2000, la corrélation glissante entre les bénéfices et les cours des actions était en réalité fortement négative pendant une bulle boursière qui a déconnecté les prix des paramètres fondamentaux.
Auparavant, dans les années 1970 et 1980, la relation était positive, mais pas particulièrement forte.
Au cours des 25 dernières années, la relation entre les deux est devenue plus claire. Vous pouvez voir la relation entre les deux en comparant les variations de l’indice S&P 500 et les bénéfices projetés par les analystes de Wall Street. De même, vous pouvez la voir en comparant les variations du S&P 500 et les variations des bénéfices de l’indice au cours des 12 mois suivants. Le graphique ci-dessous montre cette relation au cours des dernières décennies.
La ligne bleue montre l’évolution d’une année sur l’autre de l’indice S&P 500. La ligne orange montre l’évolution des bénéfices du S&P 500 au cours des 12 mois suivants .
Figure 1. Optimisme des bénéfices
La relation n’est pas parfaite, mais au cours des dernières décennies, les investisseurs ont généralement poussé les prix à la hausse en prévision d’une hausse des bénéfices et se sont éloignés d’une position haussière lorsque la croissance des bénéfices était censée se modérer ou ralentir.
Il y a une erreur évidente : lorsque le marché a progressé en 2012 et 2013 et que la croissance des bénéfices par la suite a été plus modeste. Dans ce cas, le marché n’aurait fait aucun progrès au cours des deux années suivantes, ne sortant de sa fourchette de négociation que lorsque les bénéfices attendus ont augmenté en 2016 et 2017. Au plus fort des deux pics suivants de croissance des bénéfices – en 2019 et 2022 – la variation sur 12 mois des cours des actions et la variation sur 12 mois des bénéfices qui en a résulté étaient bien alignées.
Pour que cette même relation se maintienne, les bénéfices de l’indice devraient augmenter considérablement au cours de l’année à venir. En fait, ils devraient croître à un rythme plus de deux fois supérieur aux prévisions actuelles. Les bénéfices de l’indice S&P 500 devraient terminer l’année à 245 $, selon les estimations de Bloomberg. L’année prochaine, ils devraient grimper à 278 $, puis à 302 $ en 2026. Cela représente une croissance d’environ 9,7 % en 2024, puis de 13,7 %, puis de 8,6 %.
Sur la base de la relation entre les prix et les bénéfices ultérieurs au cours des dernières décennies, soit les bénéfices vont atteindre un taux de croissance plus de deux fois supérieur aux prévisions au cours de l’année à venir, soit les actions ont progressé bien plus vite que les bénéfices au cours des derniers mois.
Le graphique suivant montre la croissance récente des bénéfices et les prévisions des analystes jusqu’à la fin de l’année prochaine. Il illustre une augmentation constante et progressive de la croissance projetée au cours des 18 prochains mois. D’ici la fin de l’année prochaine, les analystes prévoient que le bénéfice par action aura augmenté de 13,7 % par rapport à l’année précédente.
Figure 2. Variation d’une année sur l’autre du BPA sur 12 mois du S&P 500
Pour mettre en perspective les attentes actuelles en matière de croissance des bénéfices, nous avons besoin d’un bon point de référence pour la croissance des bénéfices à long terme. À quelle vitesse les bénéfices augmentent-ils généralement sur des périodes prolongées ? Qu’est-ce qui motive cette croissance ? Dans quelle mesure est-elle attribuable à la croissance réelle, à l’inflation et à l’expansion des marges bénéficiaires ?
Le graphique ci-dessous décompose la croissance annualisée des bénéfices en plusieurs composantes, à savoir la croissance réelle des ventes, l’inflation et l’expansion des marges. Les taux de croissance sont regroupés en trois périodes distinctes. Les deux premiers ensembles de barres représentent les taux de croissance des composantes au cours des 24 dernières années et des cinq dernières années, respectivement. Le dernier ensemble présente les prévisions des analystes pour chaque composante jusqu’en 2026.
Pour donner un contexte économique général, les barres bleues montrent les taux de croissance annualisés du PIB réel. Les autres barres montrent les différentes composantes de la croissance globale des bénéfices : les barres vertes montrent les taux de croissance annualisés des ventes réelles par action. Les barres jaunes montrent la variation annualisée de la marge bénéficiaire de l’indice S&P 500 (en utilisant les bénéfices nets). La croissance des ventes réelles plus la croissance des marges bénéficiaires est égale à la croissance du bénéfice par action réel de l’indice, représentée par des barres rouges. Les barres orange reflètent les variations annualisées de l’inflation au cours de chaque période. Enfin, les barres violettes montrent les taux de croissance du bénéfice par action nominal de l’indice (croissance du bénéfice réel plus inflation).
Il convient de souligner quelques caractéristiques notables de la première série de barres. Tout d’abord, sur de longues périodes, les taux de croissance des ventes réelles des sociétés du S&P 500 et du PIB réel sont à peu près les mêmes. Hormis de légères variations, on peut s’attendre à ce que l’économie et les ventes de l’indice S&P 500 progressent en tandem.
Ensuite, l’expansion des marges bénéficiaires a été une composante importante de la croissance des bénéfices au cours des 24 dernières années, contribuant à la moitié de la croissance des bénéfices réels au cours de cette période. Combinés à un taux d’inflation modeste de 2,5 %, les bénéfices nominaux ont augmenté à un taux annuel de 5,9 % au cours de ces 24 années. (Les variations logarithmiques sont utilisées dans cette décomposition de la croissance des bénéfices nominaux pour tirer parti de leurs propriétés additives.)
Le deuxième ensemble de barres présente également des caractéristiques intéressantes.
La croissance des bénéfices nominaux (en violet) au cours des cinq dernières années correspond presque au taux de croissance depuis 2000. Les bénéfices ont augmenté de 6,1 % contre 5,9 % au cours de la période plus longue. Cependant, la composition de cette croissance diffère considérablement.
La croissance des ventes réelles a été similaire au cours des deux périodes, à 2,2 % et 1,7 %, respectivement. Mais au cours des cinq dernières années, la croissance des marges n’a pas contribué positivement à la croissance des bénéfices. En fait, des marges légèrement inférieures ont créé un léger frein. Sans expansion des marges, les bénéfices réels n’ont augmenté que de 2 %, contre 3,4 % sur la période plus longue. Qu’est-ce qui a comblé l’écart pour atteindre une croissance annuelle nominale du BPA de 6,1 % ? Une inflation beaucoup plus élevée. Le CPI a augmenté de 4,1 % par an au cours des cinq dernières années, contre 2,5 % sur la période plus longue.
Figure 3. Les composantes de la croissance des bénéfices de l’indice S&P 500
La dernière série de barres montre les prévisions des analystes concernant les changements annualisés jusqu’en 2026. Ici, nous utilisons des prévisions pour seulement quelques années, et sur de courtes périodes, la croissance des bénéfices peut être volatile dans les deux sens. Les bénéfices pourraient donc certainement croître de 10 à 11 % par an au cours de cette période.
Mais il est important de noter la composition de cette croissance attendue.
Les ventes réelles devraient augmenter de 1,5 % par an, ce qui correspond étroitement à la croissance des ventes réelles observée au cours des 24 dernières années. L’indice CPI devrait atteindre en moyenne 2,3 % par an, ce qui est cohérent avec les taux d’inflation à long terme. Pour atteindre une croissance globale des bénéfices de 10,3 %, une aide significative de l’expansion des marges est nécessaire. Et si l’on met de côté la rentabilité attendue, on constate que les bénéfices auront besoin d’une expansion des marges de 6,5 % par an.
Ce taux d’expansion des marges serait près de quatre fois supérieur à celui observé depuis 2000, une période déjà favorablement influencée par la baisse constante des taux d’intérêt. L’optimisme exalté des prévisions de bénéfices se cache derrière ces attentes agressives en matière de marges bénéficiaires. Les marges bénéficiaires étant le moteur essentiel de la croissance anticipée des bénéfices, toute baisse dans ce domaine aurait un impact significatif sur le taux de croissance global.
Quelle est la probabilité que ces marges bénéficiaires soient atteintes ?
La réponse dépend en partie de la possibilité que les facteurs qui ont fait grimper les marges au cours des dernières décennies perdurent, et en partie de facteurs plus cycliques comme l’expansion économique et la récession.
Comme l’a expliqué John Hussman dans Universal Capitulation and No Margin of Safety , les marges bénéficiaires des entreprises basées sur le bénéfice avant intérêts et impôts (EBIT) n’ont pas beaucoup changé depuis 75 ans. L’augmentation des marges bénéficiaires a été principalement due à la baisse des impôts, en particulier avant 1981 environ, et à la baisse des coûts d’intérêts due à la baisse progressive des taux d’intérêt depuis 1981.
Au cours des 25 dernières années, les marges bénéficiaires nettes de l’indice S&P 500 ont augmenté à un rythme environ trois fois supérieur à celui des marges avant intérêts et impôts. La baisse continue des taux d’intérêt explique en grande partie cette amélioration plus rapide des marges bénéficiaires. En 2020, lorsque le rendement des obligations du Trésor à 10 ans a atteint un niveau historiquement bas de 0,5 % et que le rendement des obligations d’entreprise Baa n’a atteint que 3,1 %, cette dynamique a fait son temps. Plus les taux d’intérêt resteront élevés, plus les charges d’intérêt constitueront un obstacle à l’amélioration des marges bénéficiaires, plutôt que le facteur positif qu’elles représentent depuis des décennies.
La deuxième composante de la variabilité des marges bénéficiaires résulte de forces cycliques. En période de forte croissance économique nominale, en particulier lorsque les coûts de main-d’œuvre n’augmentent pas immédiatement avec les nouvelles ventes, les marges bénéficiaires ont tendance à augmenter. À l’inverse, en période de ralentissement économique, les marges bénéficiaires ont tendance à baisser. Ces caractéristiques des marges sont illustrées dans le graphique ci-dessous. La ligne rouge continue représente la marge bénéficiaire de l’indice S&P 500, avant intérêts et impôts (EBIT divisé par les ventes). Nous utiliserons les marges EBIT pour isoler les impacts cycliques des impacts séculaires. Avant la période présentée, au cours des années 1990, il y a eu une augmentation séculaire des marges au niveau de l’indice, passant d’environ 9,5 % à près de 13 %. Cependant, depuis lors, les marges ont pour la plupart stagné (avec une légère pente positive).
En 2001, les marges EBIT atteignaient 13 % et vingt ans plus tard, en 2021, elles se situaient toujours autour de 13 %. Cependant, les marges n’étaient pas constantes. Elles fluctuaient en partie en fonction de la croissance nominale des ventes, qui est influencée à la fois par la croissance économique et par l’inflation.
Figure 4. Croissance des ventes, inflation et marge bénéficiaire de l’indice S&P 500
Les parties en pointillés des lignes représentent les estimations des analystes pour les deux prochaines années. La croissance des ventes devrait être légèrement positive au cours de l’année à venir, puis augmenter à environ 6 % d’une année sur l’autre d’ici la fin de 2026. Cela équivaut à un taux de croissance annualisé d’environ 4 % sur l’ensemble de la période, ce qui correspond au taux de croissance moyen des ventes à long terme de 4,2 %. Les marges EBIT sont le point sur lequel les analystes prévoient une rupture avec l’histoire. Les marges devraient passer de 14 % actuellement à 18 % l’année prochaine, puis rester à ce niveau élevé.
Si les prévisions des analystes se réalisent, les marges dépasseront leur pic précédent de 16 % en 2022. Mais notez le moteur sous-jacent des niveaux de marge maximum de 2022 : la croissance nominale des ventes a été supérieure à 20 % sur une base annuelle (stimulée en partie par une inflation de 9 %). Les taux de croissance extraordinaires des ventes ont été alimentés par la réouverture de l’économie et la réponse budgétaire du gouvernement à la COVID-19. Ce contexte met en évidence à quel point les prévisions actuelles sont remarquables, projetant des marges supérieures de 2 points de pourcentage à ces niveaux de pic avec seulement environ un tiers de la croissance des ventes attendue.
Le graphique ci-dessus présente les marges bénéficiaires prévues par les analystes pour cette année et l’année prochaine. Le graphique ci-dessous montre l’évolution à la hausse de ces attentes au cours des deux dernières années. Il met en évidence l’écart entre les marges bénéficiaires prévues par les analystes pour 2025 et les marges actuelles. De toute évidence, la sortie de ChatGPT par OpenAI – et les discussions sur la technologie sous-jacente – ont été un catalyseur important de ces attentes de rentabilité beaucoup plus élevées.
Figure 5. Écart entre la marge EBIT projetée en 2025 et la marge EBIT actuelle de l’indice S&P 500
Le mât central du chapiteau du cirque Valuation
Les données que nous avons examinées jusqu’à présent suggèrent que la croissance attendue des bénéfices est importante pour les investisseurs, et les projections optimistes des marges bénéficiaires intégrées dans ces attentes pourraient conduire à des bénéfices inférieurs aux estimations dans les années à venir. Cependant, ce n’est pas la raison la plus importante pour surveiller l’évolution des marges bénéficiaires au cours des prochains trimestres.
Si les bénéfices des entreprises ne sont pas à la hauteur des attentes l’an prochain, ce ne sera probablement pas un événement majeur. Le plus inquiétant est que l’augmentation constante des marges bénéficiaires au cours des dernières décennies – et en particulier les prévisions d’expansion continue – a été l’un des principaux facteurs des valorisations boursières élevées actuelles. Si la croyance largement répandue selon laquelle les entreprises cotées en bourse deviendront perpétuellement plus rentables commence à s’estomper, la forte prime de valorisation qui a été intégrée dans les actions américaines à grande capitalisation au cours de la dernière décennie pourrait s’évaporer.
Il peut sembler exagéré de considérer que les marges plus élevées sont le principal catalyseur de la hausse des multiples de valorisation au cours de la récente progression du marché. Mais la relation entre l’évolution des multiples de valorisation et l’évolution des marges bénéficiaires au niveau de l’entreprise a été étonnamment forte. Dans le graphique ci-dessous, il y a trois graphiques en nuage de points qui contiennent des données pour les entreprises de l’indice S&P 100, qui sont généralement les plus grandes actions de l’indice S&P 500. Chaque graphique partage le même axe horizontal, qui représente la variation annualisée du ratio cours/ventes entre 2007 et 2024. Dans le premier graphique, l’axe vertical représente la variation annualisée des ventes. Dans le graphique du milieu, l’axe vertical représente la variation annualisée du bénéfice par action. Dans le dernier graphique, l’axe vertical représente la variation annualisée des marges bénéficiaires.
Figure 6. Composantes du S&P 100 : évolution des indicateurs entre 2007 et 2024
Voici à quoi ressemble cette même analyse pour les sociétés de l’indice S&P 500.
Figure 7. Composantes du S&P 500 : évolution des indicateurs entre 2007 et 2024
Pour la plupart de ces entreprises, il n’y a eu pratiquement aucune relation entre la croissance des ventes et la hausse des valorisations au cours de la période 2007-2024. La relation avec la croissance des bénéfices est légèrement plus forte. Mais c’est une conséquence de la relation beaucoup plus forte avec l’évolution des marges bénéficiaires.
Cette dépendance des multiples de valorisation élevés à l’égard de marges bénéficiaires en hausse est probablement l’un des risques les plus sous-estimés du marché à l’heure actuelle. Non seulement les investisseurs paient des multiples de valorisation record qui reposent sur des marges bénéficiaires record, mais la hausse des valorisations boursières est bien plus étroitement liée à ces marges élevées – et aux attentes de marges encore plus élevées l’année prochaine et l’année suivante – que les investisseurs ne le pensent. Les multiples record de prix/ventes et les attentes de marges bénéficiaires en hausse inexorable sont étroitement liés.
Examinons séparément chacun de ces éléments de risque – les multiples plus élevés et les attentes de marge bénéficiaire plus élevées. Il est essentiel de se concentrer sur les multiples de prix des différents sous-groupes du marché, car les valorisations relatives sont devenues de plus en plus inégales et divergentes depuis le pic du marché du début de 2022.
Le graphique ci-dessous montre le ratio cours/chiffre d’affaires des indices S&P 500, S&P 400 (entreprises de taille moyenne) et S&P 600 (petites entreprises). Fin 2021, les ratios de valorisation des trois indices atteignaient des sommets historiques. Deux ans et demi plus tard, les actions à grande capitalisation sont tout aussi chères. Le ratio cours/chiffre d’affaires du S&P 500 se situe au 98e percentile de l’histoire pour la période indiquée. Comparez cela avec l’indice S&P 400, qui se situe au 89e percentile, et l’indice S&P 600, qui n’est qu’au 56e percentile. L’écart actuel entre le ratio cours/chiffre d’affaires des grands et des petits indices est de 1,8 point, un écart record entre les deux.
Figure 8. Ratio prix/ventes : indices de référence S&P
Cette divergence de valorisation est particulièrement prononcée dans le secteur technologique. Le graphique ci-dessous met en évidence les différences de valorisation entre les différentes tailles d’actions technologiques.
L’indice technologique S&P 500 se négocie actuellement à 8,7 fois les ventes, soit un peu moins qu’un sommet historique. En revanche, les indices technologiques S&P 400 et S&P 600 ne sont pas aussi surévalués par rapport à leurs moyennes historiques. Les valorisations des actions technologiques à moyenne capitalisation se situent au 72e percentile (après avoir rebondi cette année, les investisseurs regardant au-delà des jeux d’intelligence artificielle à grande capitalisation plus évidents). Les valorisations des actions technologiques à petite capitalisation se situent au 62e percentile. Au récent pic du marché, il y avait une différence de 8 points dans le ratio cours/ventes entre les grandes et les petites entreprises technologiques. Pendant 17 ans, jusqu’à fin 2018, cet écart n’était en moyenne que de 1,5.
Aujourd’hui, une prime extraordinaire est accordée aux actions technologiques à grande capitalisation, même par rapport aux autres actions technologiques.
Figure 9. Ratio prix/chiffre d’affaires : indices technologiques S&P
Le deuxième risque – les marges bénéficiaires élevées et les marges bénéficiaires attendues – est plus difficile à résumer en une seule mesure.
Nous savons que l’augmentation « séculaire » des marges bénéficiaires a été en grande partie due à la baisse des coûts d’intérêt au cours des dernières décennies, et que malgré une vague de refinancement des entreprises qui a temporairement bloqué les taux historiquement bas en 2020 et 2021, ce facteur d’expansion des marges bénéficiaires est largement derrière nous. En attendant, plusieurs autres questions méritent d’être examinées. Quelle part de l’augmentation des marges ces dernières années a été due à des forces cycliques plutôt qu’à des forces séculaires ? Quelle part de l’augmentation reflète les subventions temporaires liées à la pandémie qui ont directement et indirectement stimulé les revenus et les bénéfices des entreprises ? Quelle part de l’augmentation résulte d’ajustements ponctuels des modèles commerciaux ou de changements dans la dynamique du travail en raison de la COVID-19 (auquel cas il ne faut pas supposer une nouvelle expansion des marges) ? Enfin, dans quelle mesure la rentabilité est-elle menacée si de nouvelles pressions sur les marges se matérialisent, que ce soit en raison de nouvelles réglementations, d’une nouvelle dynamique de concurrence ou d’un ralentissement de l’économie ?
Sur cette dernière question, le graphique ci-dessous met en évidence l’écart entre les prévisions actuelles et les niveaux moyens à long terme, ainsi que le rythme auquel les marges devraient continuer à augmenter. Les marges bénéficiaires sont présentées pour chaque indice global et trois secteurs clés de chaque indice. Pour chaque indice de référence, les marges bénéficiaires attendues pour cette année (en orange) et l’année prochaine (en bleu) sont indiquées.
De plus, j’ai inclus les prévisions moyennes pour l’année à venir pour la période de 20 ans se terminant en 2020. Ces données donnent un aperçu des améliorations déjà réalisées en matière de marges bénéficiaires, mais elles soulignent également le risque potentiel si ces améliorations ne sont pas permanentes. Le niveau de risque en jeu peut être estimé par l’écart entre les points rouges et les points bleus. Les données reflètent également le niveau élevé d’optimisme concernant la rentabilité continue de ces entreprises au cours des deux prochaines années. Une part importante de leur valorisation dépend probablement de ces projections de marge optimistes.
Figure 10. Projections des marges bénéficiaires du secteur
La performance des entreprises hautement rentables
Il y a une certaine ironie dans le fait que les investisseurs poussent les cours des actions les plus rentables à des niveaux record. En effet, historiquement, cette stratégie a une caractéristique inhabituelle : les entreprises les plus rentables ne sont souvent pas celles qui ont les meilleures performances.
Lorsque vous étudiez la performance des portefeuilles long-only à caractéristique unique – comme les actions classées uniquement en fonction du ratio cours/valeur comptable, du rendement des dividendes ou du momentum – elles présentent généralement deux caractéristiques. La première caractéristique est que les actions les mieux classées selon ces caractéristiques – les sociétés les moins chères ou les actions ayant le momentum le plus fort – ont tendance à avoir le rendement le plus élevé par rapport aux autres actions basées sur la même caractéristique.
La deuxième caractéristique est que les versions à pondération égale de ces stratégies ont tendance à obtenir de meilleurs résultats que les versions pondérées en fonction de la capitalisation boursière. Il existe des exceptions, mais pour les portefeuilles à caractéristique unique les plus populaires, comme les différentes variantes de valeur et de momentum, c’est vrai. (Tous les résultats de cette section s’appuient sur les données de rendement des portefeuilles factoriels de Ken French.)
Les portefeuilles des actions les plus rentables ne présentent pas ces deux caractéristiques.
Tout d’abord, les versions pondérées en fonction de la capitalisation boursière ont tendance à surperformer les versions à pondération égale. Ensuite, les portefeuilles à pondération égale composés des sociétés les plus rentables ont tendance à sous-performer les sociétés ayant des niveaux de rentabilité plus faibles.
Dans le graphique ci-dessous, j’ai représenté les rendements de portefeuilles à pondération égale en fonction de différents niveaux de rentabilité (définis comme les ventes moins le coût des marchandises vendues, les frais d’intérêt et les frais de vente, généraux et administratifs divisés par les capitaux propres). Ces portefeuilles comprennent les 20 % des actions les plus performantes classées par rentabilité, les 20 % suivants, et ainsi de suite, jusqu’au cinquième inférieur.
Les résultats montrent que détenir les 20 % des actions les plus rentables n’a pas été la stratégie la plus performante au cours des quatre dernières décennies. Ce n’est pas non plus la deuxième ou la troisième meilleure stratégie. Étonnamment, c’est la quatrième meilleure. Seul le portefeuille des 20 % d’actions les moins rentables – qui détient généralement des sociétés caractérisées par des pertes importantes, une dette élevée, une croissance lente et une faible notation de crédit – obtient de moins bons résultats. Et c’est une tendance constante. Comparez ces cinq portefeuilles au cours des 10, 20, 30 et, comme indiqué, 40 dernières années, et vous obtenez le même résultat : les sociétés les plus rentables ne finissent pas par être le portefeuille le plus performant.
Figure 11. Performance par niveau de rentabilité
Pourquoi en est-il ainsi ? Pourquoi les entreprises les plus rentables ne surperformeraient-elles pas celles qui le sont moins, de la même manière que les entreprises moins chères ont tendance à surperformer celles qui sont plus chères et que les actions ayant une plus forte dynamique surperforment généralement celles qui ont moins de dynamique ? La principale raison est que les investisseurs ont tendance à payer trop cher pour la rentabilité.
Actuellement, les investisseurs paient des multiples de valorisation nettement plus élevés pour des actions rentables par rapport au reste du marché. Dans le graphique ci-dessous, chaque ligne représente le ratio cours/ventes médian des quatre premiers quintiles au cours des 25 dernières années. La ligne bleue indique le ratio cours/ventes médian des actions les plus rentables, tandis que les lignes orange, verte et jaune représentent les ratios médians des deuxième, troisième et quatrième quintiles, respectivement.
Au début de l’année, les entreprises les plus rentables se négociaient au plus haut ratio cours/chiffre d’affaires observé au cours des 25 dernières années, et probablement au plus haut de l’histoire. De plus, bien que les ratios cours/chiffre d’affaires de tous les groupes aient généralement augmenté au cours des 15 dernières années, c’est pour les entreprises les plus rentables que cette hausse a été la plus prononcée au cours des deux dernières années. L’écart moyen sur la période indiquée entre le portefeuille des entreprises ayant la rentabilité la plus élevée et la moyenne des quintiles restants (le deuxième, le troisième et le quatrième) est de 3. Il est actuellement de 4,3.
Figure 12. Ratio médian prix/ventes par rentabilité
La meilleure façon d’éviter de payer trop cher pour des actions rentables est d’ajouter des critères de valeur au processus de sélection. Pour étayer cette idée, nous pouvons examiner un large ensemble de résultats de performance historiques. J’ai calculé les rendements de 30 portefeuilles au cours des 40 dernières années, tous classés soit en fonction de la rentabilité, soit à la fois de la rentabilité et de la valorisation. Cinq des portefeuilles sont classés uniquement en fonction de la rentabilité (les mêmes portefeuilles qui ont été utilisés pour tracer les rendements ci-dessus). Les 25 autres portefeuilles se situent à l’intersection de portefeuilles formés sur la valeur et sur la rentabilité.
Les résultats sont présentés dans le graphique ci-dessous et incluent uniquement les portefeuilles qui ont surperformé l’indice S&P 500 au cours de la période. Le chiffre 5 est utilisé pour les quintiles ayant le rang le plus élevé. Par exemple, Value 5 comprend les actions les moins chères et Value 1 comprend les actions les plus chères (classées par rapport au prix par rapport à la valeur comptable). Rentabilité 5 est le portefeuille des actions ayant la rentabilité la plus élevée et Rentabilité 1 regroupe les entreprises ayant les niveaux de rentabilité les plus faibles.
Les résultats suggèrent qu’une certaine exposition aux valeurs de valeur est presque toujours justifiée. Il n’est généralement pas rentable de courir après des actions rentables, quel que soit le prix.
Figure 13. Portefeuilles construits sur une combinaison de rentabilité et de valeur
Il est peut-être temps de réévaluer les risques de votre portefeuille.
Au début de cet article, j’ai souligné que le moment où les marges bénéficiaires attendues ont atteint leur maximum s’est produit en 2000, lorsque les attentes ont augmenté de 4 points de pourcentage. Au cours de cette période, le ratio cours-bénéfice ajusté cycliquement de Shiller (CAPE) a atteint un niveau record de 45, soit plus du double de son niveau de quatre ans plus tôt. C’était une époque où les multiples de prix sur les marges attendues atteignaient leur maximum, avec une spéculation fortement concentrée sur les plus grandes actions, en particulier les actions technologiques.
De nombreuses caractéristiques du marché actuel ressemblent à celles de cette période. Il est important de prendre en compte l’impact sur les rendements à long terme qui suivent généralement de telles périodes.
Le graphique ci-dessous montre les rendements annualisés et la volatilité de tous les principaux indices depuis le pic du marché en 2000. Vingt-quatre ans plus tard, les actions dont le prix était parfait sont toujours à la traîne par rapport à celles dont les valorisations et les attentes intégrées étaient plus modestes à l’époque. Il est extrêmement difficile de récupérer les pertes subies en achetant des actions à des multiples de prix élevés et avec des marges bénéficiaires maximales, même sur de très longues périodes.
Figure 14 : Performances en termes de rendement et de volatilité des indices de référence populaires
Seth Klarman a déclaré que la racine de toutes les bulles financières est une bonne idée poussée à l’excès.
Seth Klarman a déclaré que la racine de toutes les bulles financières est une bonne idée poussée à l’excès.
D’ici la fin du cycle de marché, les investisseurs pourraient se rendre compte que l’espoir d’une hausse inexorable des marges bénéficiaires était l’idée qui a été poussée trop loin.
Ne pas atteindre les attentes en matière de marges bénéficiaires l’année prochaine pourrait entraîner des risques allant au-delà de la simple baisse des bénéfices déclarés.
Le risque le plus grand est que la hausse progressive de la rentabilité ait été le principal catalyseur de la hausse des valorisations boursières au cours de ce cycle.
Si ce pilier central venait à disparaître, les valorisations premium des actions américaines à grande capitalisation pourraient se retrouver avec peu de soutien.