6 janvier 2025 |
Au début de chaque année, les sociétés d’investissement du monde entier publient leurs prévisions annuelles concernant les marchés et l’économie. Ces pronostics peuvent être intéressants, mais certainement pas pour les objectifs qu’ils fixent sur divers indicateurs de marché ou indicateurs économiques.
Il est difficile de prédire à l’avance le rendement à long terme du marché boursier, mais il est impossible de prédire le rendement à court terme. Et ne vous y trompez pas, une année est une période à court terme.
Il est également impossible de prédire l’évolution de l’économie au cours des 12 prochains mois. La plupart de ces « prévisions » se contentent d’extrapoler les tendances à court terme existantes dans un avenir proche. Parfois, cela fonctionne, la plupart du temps, non.
La seule information utile contenue dans ces articles est le récit, la façon dont ces sociétés et leurs clients perçoivent l’économie et les marchés. Cela peut nous donner des indices sur la façon dont elles se positionnent et sur la façon dont elles pourraient devoir changer si leurs attentes ne sont pas satisfaites.
Cette année est particulièrement difficile car nous avons un nouveau gouvernement sur le point d’être installé dans quelques semaines. Nous savons tous quelles politiques Donald Trump a évoquées pendant sa campagne électorale, mais nous n’avons aucune idée de celles qui ont été adoptées de manière opportune pour la campagne et de celles qui sont des propositions sérieuses. Nous ne savons pas non plus quelles mesures Mike Johnson pourra faire passer à la Chambre des représentants et John Thune au Sénat pour arriver sur le bureau du président.
Même si nous savions exactement quelles mesures seront adoptées cette année, nous ne savons pas dans quel ordre elles pourraient être adoptées. Les expulsions massives commenceront-elles dès février ? Étant donné le coût potentiel, le Congrès sera-t-il prêt à financer ces efforts ?
Les réductions d’impôts de la première administration Trump seront-elles prolongées ? Rendues permanentes ? Quand ?
Les droits de douane seront-ils imposés unilatéralement par le président ou le Congrès devra-t-il adopter une loi ? Les niveaux des droits de douane seront-ils ceux dont on a parlé à plusieurs reprises pendant la campagne électorale ou seront-ils plus bas ou plus élevés ? Seront-ils imposés d’un seul coup ou progressivement au fil du temps ?
Personne n’a les réponses à ces questions et le cours de l’économie au cours de l’année prochaine sera certainement affecté par les réponses.
Comme la plupart d’entre vous le savent, je prends le mois de décembre pour réfléchir. Je ne passe pas beaucoup de temps à réfléchir à ce qui pourrait se passer au cours de l’année à venir. Je passe mon temps à réfléchir à la situation dans son ensemble, à la façon dont les choses pourraient évoluer au cours des cinq à dix prochaines années.
Comme je l’ai dit, il est impossible de prédire les rendements du marché à court terme et ce n’est pas beaucoup plus facile à long terme. Mais nous pouvons faire des observations sur les conditions de départ et prédire de manière générale comment les marchés se comporteront au cours de la prochaine décennie.
Par exemple, l’une des méthodes les plus simples pour prédire les rendements futurs des actions est la méthode Bogle :
Rendement attendu (nominal, annualisé, 10 ans) = Rendement du dividende initial + Taux de croissance des bénéfices + Variation annualisée en pourcentage du multiple P/E
Il y a évidemment des variables ici que nous devons deviner, mais nous pouvons arriver à une gamme de résultats potentiels :
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La croissance historique des bénéfices a été d’environ 6,7 % ; les bénéfices des entreprises de l’économie dans son ensemble augmenteront à peu près au même rythme que le PIB nominal. Le S&P 500, qui représente 502 des plus grandes et des meilleures entreprises des États-Unis, peut faire un peu mieux. Si vous pensez aux 10 prochaines années, je pense qu’il est raisonnable de supposer une croissance historique des bénéfices et un PER qui tombe à la moyenne.
Si vous pensez que l’inflation et les taux d’intérêt vont avoir tendance à augmenter au cours des 10 prochaines années – et c’est le cas – vous devriez probablement choisir un PER plus bas. La répétition du scénario des années 1970 est probablement trop extrême, mais une croissance historique des bénéfices et un PER qui tombe à 15 sont probablement une attente raisonnable.
Comme vous pouvez le voir, cela produit un rendement annuel attendu de seulement 2,54 % au cours des 10 prochaines années, ce qui devrait expliquer pourquoi nous ne sommes pas très amoureux du S&P 500.
Ce à quoi j’ai réfléchi le mois dernier, c’est à ce qui va probablement arriver à l’économie mondiale au cours des dix prochaines années. Je ne suis pas naïf au point de penser pouvoir prédire aussi loin dans le temps, mais je pense que certaines choses sont inévitables et ont des conséquences économiques connues. Nous savons, par exemple, que la population américaine va continuer à vieillir au cours des dix prochaines années et que nous ne pouvons pas y faire grand-chose à moins d’augmenter considérablement l’immigration. Je ne vois aucune raison de m’attendre à ce que cela se produise aujourd’hui, même si je suppose que cela pourrait changer. Je peux donc en toute sécurité intégrer cela dans mes prévisions pour les dix prochaines années.
Il y a deux ans, j’ai écrit un long article intitulé The Dawn of A New Era et un autre intitulé The Times They Are A-Changin’ in 2023. J’y ai exposé mes attentes à long terme. Je travaille actuellement sur les dernières modifications de la prochaine mise à jour, qui sera disponible en téléchargement plus tard cette semaine.
Les tendances que j’ai évoquées dans ces deux articles – démographie, démondialisation, tensions commerciales – sont toujours d’actualité.
La tendance à la démondialisation et les guerres commerciales devraient s’accélérer avec la réélection de Donald Trump. Nous avons connu une modération de l’inflation depuis la publication du premier article, mais cela correspond aux attentes que j’avais formulées à l’époque ; je m’attendais à ce que l’inflation retombe pendant le cycle de hausse des taux de la Fed. Le véritable test de ma thèse se situe maintenant, alors que la Fed s’est lancée dans un cycle d’assouplissement ; jusqu’à présent, le marché réagit exactement comme on pourrait s’y attendre si l’inflation n’est pas aussi morte que la Fed le pense.
Voici un extrait de la nouvelle mise à jour :
La Fed est désormais en mode assouplissement monétaire, ayant abaissé le taux des fonds fédéraux de 100 points de base depuis septembre. Le marché n’a pas réagi à ces baisses comme beaucoup l’attendaient, seuls les taux à très court terme ayant baissé après les baisses de la Fed. Les rendements des bons du Trésor à plus long terme ont augmenté et plus la maturité est longue, plus la hausse est importante.
Le taux des bons du Trésor à 3 mois a chuté de 78 points de base depuis fin août.
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Le rendement du T-Note à 2 ans a augmenté de 67 points de base depuis la première baisse des taux de la Fed le 18 septembre.
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Et le rendement du T-Note à 10 ans a augmenté de 96 points de base depuis la première baisse des taux de la Fed.
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Ces changements de taux d’intérêt basés sur le marché ont pour conséquence une accentuation spectaculaire de la courbe des taux. La courbe des taux à 10 ans/3 mois s’est accentuée de 150 points de base depuis la première baisse des taux de la Fed.
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Contrairement à ceux qui ont identifié cette inclinaison comme un indicateur de récession, les circonstances de cette inclinaison laissent penser à un résultat différent. Il est vrai que la courbe des taux a eu tendance à s’incliner par le passé juste avant une récession. Cependant, ce type d’inclinaison est connu sous le nom de haussière et elle se produit parce que, bien que les taux à court et à long terme baissent, les taux à court terme baissent plus rapidement.
Le type de pentification que nous avons observé depuis la baisse des taux de la Fed en septembre est connu sous le nom de « bear steepener » et se produit lorsque les taux à long terme augmentent plus vite que les taux à court terme. Dans le cas présent, le taux à 3 mois a baissé tandis que les taux à plus long terme (2 ans et 10 ans) ont augmenté. Ce type de pentification est généralement associé à une hausse des anticipations d’inflation. En effet, depuis la première baisse des taux de la Fed, les points morts d’inflation à 5 ans ont augmenté de 46 points de base tandis que les points morts à 10 ans ont augmenté de 25 points de base. Le marché peut, bien sûr, se tromper, mais il pointe actuellement vers le résultat contre lequel nous avions prévenu il y a deux ans.
La nouvelle ère à laquelle je faisais référence dans cet article était celle d’une inflation plus élevée et de taux d’intérêt en hausse, soit l’exact opposé de ce que nous avons connu du début des années 1980 jusqu’à la COVID. Certaines grandes tendances sont ressorties de cette longue période de 40 ans de désinflation et je m’attends à ce qu’elles s’inversent :
- Les valorisations du S&P 500 ont augmenté pendant la longue période de baisse des taux d’intérêt. Lorsque les taux ont atteint leur sommet en 1981, le ratio cours-bénéfice Shiller du S&P 500 était de 9. À la fin de la décennie, il était de 17 et a continué à augmenter jusqu’à atteindre son sommet historique en 2000 à 43. Les valorisations se sont quelque peu comprimées pendant la période de hausse des taux et de baisse du dollar au cours du nouveau siècle, mais ont de nouveau augmenté après la crise de 2008. Aujourd’hui, même après que les taux ont augmenté par rapport à leurs plus bas niveaux, elles se situent à 38. Si les taux continuent d’augmenter, les valorisations chuteront. Vont-elles retomber jusqu’à 9 ? On ne peut certainement pas l’exclure, mais ce n’est pas mon scénario de base.
- Les actions de croissance ont surperformé les actions de rendement pendant la majeure partie de la période de baisse des taux et de l’inflation, mais surtout au cours des dix dernières années, lors de la phase expérimentale de politique monétaire. Mais dans un contexte de hausse des taux, à mesure que les valorisations se compriment, les actions les plus valorisées – les actions de croissance – seront les plus vulnérables. L’histoire montre que les actions de rendement devraient surperformer dans un contexte de hausse des taux.
- Les matières premières ont enregistré de très mauvais résultats pendant la période de désinflation, ce qui est tout à fait logique. Mais historiquement, les matières premières se classent en tête du classement des performances dans un environnement de hausse des taux. L’or se comporte également bien dans cet environnement, mais il est plus sensible aux mouvements du dollar.
- Les actions internationales ont sous-performé pendant une grande partie de la période de baisse des taux. Elles ont également tendance à surperformer les actions américaines dans un contexte de hausse des taux.
- Les obligations se comportent bien lorsque les taux baissent et, depuis 40 ans, elles offrent des avantages de diversification aux investisseurs en actions. Lorsque l’économie s’approche de la récession, les obligations offrent des rendements positifs compensatoires par rapport aux actions. Dans un environnement de taux en hausse, les actions et les obligations ont tendance à être positivement corrélées ; les obligations n’offrent pas autant d’avantages de diversification en période de hausse des taux. Pendant les 40 années de baisse des taux, chaque pic de taux était une opportunité d’acheter des obligations à long terme. Désormais, chaque baisse des taux offre une opportunité de vendre des obligations et d’acheter des obligations à échéance plus courte.
- La baisse des taux d’intérêt a dynamisé le secteur du LBO/Private Equity, les dettes étant échangées contre des actions. Le succès a été tel que le nombre d’actions cotées en bourse est passé de 8 000 au milieu des années 90 à environ 4 500 aujourd’hui. La réduction de l’offre d’actions cotées en bourse et la demande constante des investisseurs indiciels expliquent en partie la hausse des valorisations boursières. Cette tendance devrait s’inverser avec la hausse des taux, car l’endettement devient plus onéreux.
- La baisse des taux d’intérêt a également rendu intéressante l’émission de titres de créance pour racheter des actions. Cette dette accumulée finira par coûter plus cher et je m’attends à ce que les rachats diminuent. La hausse des taux pourrait entraîner une augmentation des offres d’actions secondaires pour rembourser la dette précédemment émise.
Ces tendances sont vouées à s’inverser, car les conditions qui ont créé cette longue période de désinflation sont en train de disparaître. Une grande partie de la désinflation des trente dernières années a été provoquée par l’entrée de la Chine dans le système commercial mondial au milieu des années 1990. Les États-Unis et d’autres pays développés ont finalement décidé que les déséquilibres créés par les politiques mercantilistes de la Chine devaient être corrigés. C’est la réaction politique aux conséquences économiques des politiques chinoises qui a permis l’élection de Donald Trump en 2016 et sa réélection l’année dernière. Mais ce n’est plus seulement Trump qui cherche à inverser les acquis de la Chine. Le populisme et le nationalisme économique sont un phénomène mondial et les politiques à venir auront pour but de corriger les déséquilibres qui se sont développés au cours de trente années de négligence.
Contrer les politiques mercantilistes de la Chine en adoptant nos propres politiques mercantilistes ne me semble pas être la bonne voie, mais cela ne signifie pas que nous ne l’essaierons pas. C’est la stratégie déclarée de Donald Trump et je m’attends à ce qu’il fasse tout ce qui est en son pouvoir pour la mettre en œuvre. Les conséquences de cette situation semblent susceptibles de rendre l’inflation à nouveau importante, mais il existe de nombreuses variables et il est impossible de prédire la réaction du reste du monde. L’histoire nous montre cependant que le protectionnisme produira des prix plus élevés et une qualité inférieure car il réduira la concurrence. Pensez à la Ford Pinto ou à la Maverick ou à l’AMC Pacer ou à la Gremlin ou à n’importe quel nombre de voitures américaines horribles des années 70.
Un autre élément imprévisible est la dette que nous avons accumulée pendant cette période de baisse et de taux d’intérêt bas. L’objectif de l’administration Trump de réduire le déficit commercial est probablement irréaliste à moins qu’elle ne parvienne également à réduire le déficit et la dette en pourcentage du PIB. Comment y parviendra-t-elle ? Pour réduire le ratio dette/PIB, le taux d’accumulation de la dette devra être inférieur au taux de croissance du PIB nominal. À l’heure actuelle, le déficit est de 6 % du PIB et le PIB nominal a augmenté de 5 % au cours de la dernière année. Réduire le déficit à, disons, 3 % du PIB tout en maintenant un taux de croissance du PIB nominal de 5 % ne sera pas facile. À l’heure actuelle, réduire le déficit de moitié nécessiterait une combinaison de recettes supplémentaires et de dépenses réduites, ce qui représente environ 1 000 milliards de dollars par an. Réaliser cela tout en maintenant une croissance du PIB nominal à 5 % n’est pas impossible, mais ce n’est certainement pas facile non plus.
Je ne sais pas comment l’année prochaine se déroulera. Chaque année est différente et l’histoire ne peut servir que de guide. Presque aucun des résultats historiques que nous attendons dans un contexte de hausse des taux n’a fonctionné l’année dernière. Les taux ont augmenté, mais la croissance a surperformé la valeur, les matières premières ont mal performé et les actions internationales ont continué à sous-performer leurs homologues américaines. Rien de tout cela ne correspond à ce que l’histoire nous dit d’attendre. Mais comme je l’ai dit plus haut, il est impossible de prédire ce qui se passera dans une année. Si notre plan pour les dix prochaines années est proche de la réalité, je m’attends à ce que les normes historiques se réaffirment.
Avec le retour de Trump à la Maison Blanche, je suis convaincu que le monde va devenir moins prévisible et plus chaotique. C’est son style et nous ne devons pas nous attendre à ce qu’il change. Ces quatre années vont être intéressantes.
Joe Calhoun
Environnement
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Les taux d’intérêt et le dollar ont tous deux augmenté l’année dernière. Le dollar suit désormais une tendance haussière à court terme tandis que les taux se situent toujours dans une fourchette de fluctuation.
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Marchés
Au cours de l’année écoulée, le grand gagnant, comme chacun le sait, a été le S&P 500. Plus précisément, ce sont les actions de croissance qui ont brillé l’année dernière. Les rendements des actions de valeur ont été bons – dans la moyenne des deux chiffres – mais ont fait pâle figure en comparaison.
Les matières premières ont connu une bonne performance au cours de l’année dernière, mais, encore une fois, bien moins que les actions.
Les actifs sensibles aux taux d’intérêt, comme les REIT et les obligations, ont sous-performé. Même si nous nous attendons à ce que cette tendance se poursuive pour les obligations, nous sommes plus optimistes quant aux REIT, en supposant que les taux ne s’envolent pas à la hausse. Les REIT ont historiquement surperformé dans un contexte de hausse du dollar.
Les actions de petite et moyenne capitalisation ont bien performé mais, comme pour les actions de valeur, elles ont sous-performé sur une base relative par rapport aux actions des grandes entreprises.
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Secteurs
Seuls trois secteurs ont surperformé le S&P 500 l’an dernier, ce qui confirme une fois de plus la faiblesse de la reprise. Nous étudions certains des secteurs à la traîne de l’an dernier comme des investissements potentiels. Nous nous intéressons particulièrement au secteur de l’énergie.
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Indicateurs économiques/de marché
Les spreads de crédit continuent de se situer à des niveaux très serrés, même s’ils ont augmenté au cours du mois dernier. Sur l’ensemble de l’année, les spreads se sont toutefois réduits de près de 19 %.
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Données économiques
J’ai inclus dans le tableau ci-dessous certains des changements de données économiques les plus intéressants au cours de la dernière année. Pour l’économie globale, le CFNAI montre une croissance légèrement inférieure à la tendance. La statistique la plus surprenante de la liste est, à mon avis, la hausse de 6,1 % des ventes de maisons existantes, même face à la hausse des taux d’intérêt. Il semble que les gens s’habituent à des taux hypothécaires à ces niveaux. Il convient également de noter la hausse de 6,7 % des ventes d’automobiles, un autre résultat surprenant dans un contexte de hausse des taux.
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EN PRIME