Didactique «À court terme, la bourse est une machine à voter. Mais à long terme, c’est une machine à peser. » -Ben Graham

Jean Rekenthaler

17 janvier 2025

La machine à voter

Ben Graham :

‘À court terme, la bourse est une machine à voter. Mais à long terme, c’est une machine à peser’.

Ben Graham, économiste quasi fondateur de l’analyse financière fondamentale

Graham souligne tout d’abord la difficulté d’anticiper l’opinion des électeurs. Les prévisions politiques sont en grande partie exactes parce que les sondeurs collectent des données. Il n’existe pas de mécanisme de ce type pour le marché boursier – et s’il en existait un, ses résultats ne seraient pas fiables, car pour les actions, l’horloge du sentiment se réinitialise constamment.

Les convictions en matière d’investissement fluctuent beaucoup plus facilement que les préférences politiques.

La machine à voter : les actions rebondissent après la victoire de Trump en 2024

Cette inconstance conduit à un comportement des marchés boursiers difficile à expliquer, même avec le recul. Prenons l’exemple de la performance des actions américaines après l’élection de Donald Trump, le 5 novembre 2024. Le lendemain, les cours des actions ont grimpé en flèche, déclenchant ce que les commentateurs ont appelé « le Trump trade ».

L’une des explications de cette hausse mensuelle est que les investisseurs ont préféré l’approche du président élu, qui privilégie les affaires, aux politiques démocrates. Désormais, ce sont des milliardaires qui savent comment gagner de l’argent qui seront aux commandes, et non des politiciens de carrière.

Une autre possibilité est que les électeurs ne se sont pas forcément réjouis du triomphe de Donald Trump, mais qu’ils étaient heureux que cette élection, contrairement à la précédente, ait été rapidement réglée.

Le problème avec ces affirmations, qui ont été largement acceptées, est que les actions ont encore progressé après l’élection présidentielle de 2020, lorsque (1) le vainqueur était en effet un politicien de carrière, (2) il a battu l’un de ces milliardaires dont on dit qu’ils sont bons pour les cours boursiers, et (3) le résultat est resté incertain pendant des jours.

Voir le graphique ci-dessous qui montre les 45 premiers jours de bourse suivant chaque élection.

Machine à voter

(Croissance de 10 000 $, indice Morningstar US Market, après les élections de 2020 et 2025)

https://cosmos-cdn.morningstar.com/playfair/01JHNN9PZF0WCGM4K27YP7DQGG/index.html?copy=false

Source : Morningstar Direct. Données au 13/01/2025.

Il faut bien l’avouer, cette illustration ne prouve rien. Il se pourrait que les investisseurs aient été mécontents de la victoire de Joe Biden ou de l’attente des résultats des élections, mais qu’ils aient été tellement ravis des nouvelles économiques de l’époque qu’ils aient acheté des actions malgré tout. Peut-être, ou peut-être pas. Les spéculations sur le jugement de la machine à voter ne sont que cela : des spéculations. Votre estimation de la performance des actions au cours des prochaines semaines ou des prochains mois ne sera probablement pas meilleure (ou pire) que la mienne.

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La machine à peser : la croissance à long terme des actions

En revanche, les conclusions de la balance sont faciles à interpréter. Les actions ont une valeur à long terme parce qu’elles fournissent à leurs propriétaires soit (1) des liquidités courantes, sous forme de dividendes, soit (2) la possibilité de recevoir encore plus de liquidités à une date ultérieure, en augmentant leurs bénéfices.

Au fil du temps, les cours des actions suivront donc les bénéfices des entreprises.

C’est effectivement ce qui s’est produit, quoique de façon approximative.

Le graphique suivant illustre deux éléments.

Le premier est la croissance réelle d’un investissement de 10 000 $ dans le S&P 500 depuis février 1988, date à laquelle j’ai lu pour la première fois les propos de Ben Graham. (Pour rappel, dans la terminologie des investissements, « réel » signifie « après inflation »). Le deuxième est la performance qui aurait été obtenue si l’indice avait été dépouillé de ses effets de vote de sorte qu’il ne fournissait que la combinaison (1) des dividendes en cours plus (2) de l’évolution des bénéfices des entreprises.

(En d’autres termes, la deuxième ligne fixe le ratio cours/bénéfice du S&P 500 à son niveau de février 1988, soit 14,2. La ligne bleue représente le rendement total pour les investisseurs en actions américaines, en supposant que les actions aient conservé ce ratio cours/bénéfice initial.)

Appareil de pesage

(Croissance de 10 000 $, S&P 500, 2/88 – 12/24)

https://cosmos-cdn.morningstar.com/playfair/01JHQS2PYT6KQJ0F8JZW8QADND/index.html?copy=false

Source : Morningstar Direct. Données au 13/01/2025.

Comment le marché boursier intègre les changements de sentiment

On pourrait objecter que la hausse des marchés boursiers dépasse de loin la croissance sous-jacente des entreprises qui les composent ! C’est vrai, ces lignes sont en effet très éloignées, car le ratio cours/bénéfice des actions américaines a doublé depuis le début de cette période. La machine à voter fonctionne aussi sur des périodes prolongées.

Comme nous l’avons vu, les actionnaires n’avaient pas besoin d’aide pour prospérer. La clé de leur succès était la réussite des entreprises américaines. Le reste n’était que du bonus. Les dividendes versés par les entreprises américaines, ainsi que l’augmentation de leurs bénéfices, ont largement compensé les actionnaires ordinaires, quel que soit le fonctionnement de la machine électorale.

Le même principe s’applique à l’avenir. Je ne m’attends pas à ce que l’avenir soit aussi généreux envers les actionnaires. Aujourd’hui, les actions américaines se négocient à un ratio cours/bénéfice de 28, ce qui est non seulement élevé par rapport aux normes historiques, mais aussi élevé par rapport aux rendements des obligations à long terme. À terme, je m’attends à ce que les ratios cours/bénéfices reviennent à moins de 20 X, ce qui réduirait le rendement total du marché boursier.

Mais cela ne change rien à l’argument en faveur des actions. Si les entreprises continuent de prospérer – ce qui, comme je l’ai esquissé dans ma chronique d’adieu , il y a toutes les raisons de penser qu’elles le feront – leurs actions continueront d’être de bons investissements à long terme. Peut-être que leurs rendements seront seulement bons plutôt que glorieux. Ce n’est pas un problème non plus.

Investissements hors champ d’application

On pourrait se demander ce qu’il en est du bitcoin. Après tout, cet actif a surclassé tous ses concurrents ces dernières années, à l’exception de la carte de recrue Gold Vinyl de Caitlin Clark . Les principes de Graham peuvent-ils expliquer cette performance ?

La réponse est claire : non. La balance n’a rien à dire sur le bitcoin, car elle ne paie pas en espèces aujourd’hui et ne le pourra jamais. Le même précepte s’applique aux lingots d’or, aux œuvres d’art et aux pierres précieuses . Cela ne signifie pas qu’ils n’ont pas de valeur – l’histoire des prix de l’or prouve clairement le contraire – mais plutôt que la balance de Graham ne peut pas évaluer leur valeur.

La question de savoir si d’autres personnes peuvent le faire est ouverte. Les commentateurs font des prévisions audacieuses sur les actifs sans espèces, tout comme Charles Barkley le fait sur les matchs de la NBA, mais leurs prédictions me semblent tout aussi (in)valables. Le bitcoin sera le bitcoin, tout comme l’or sera l’or, la terre sera le bitcoin et les beaux-arts seront les beaux-arts. Je ne sais pas comment ni où ces aiguilles atterriront – et si quelqu’un le sait vraiment, je ne sais pas comment trouver cette personne.

Ce qui aurait sans doute été également la réponse de M. Graham.