Les marchés parlent de l’évolution des prix des actifs américains comme d’un « Trump Trade ». Pourtant, je ne suis pas sûr que ce soit le cas. Certes, des taux d’intérêt plus élevés et une hausse de l’or, du Bitcoin et des actions sont cohérents avec ce sur quoi les traders devraient parier s’ils s’attendent à ce que le républicain, désormais adepte des crypto-monnaies et des tarifs douaniers, revienne à la Maison Blanche et réduise les impôts, ajoutant ainsi un stimulus à une économie que la Réserve fédérale tente toujours de refroidir.
Mais c’est sans doute aussi ce sur quoi les traders devraient parier en fonction de la direction que prend déjà l’économie – qui, de plus en plus, ressemble au scénario de Boucle d’or d’un atterrissage en douceur.
Aussi importants que soient les enjeux de cette élection, il est également important de ne pas oublier que les facteurs fondamentaux qui déterminent les prix des actifs sont la consommation, la croissance économique, l’inflation et les performances des entreprises. Et dans la mesure où le scénario le plus optimiste de l’économie devient si favorable qu’il menace d’alimenter l’inflation et d’engendrer des taux d’intérêt plus élevés — quel que soit le président des États-Unis —, cela aura un impact sur le prix des actifs financiers. Et nous le constatons avec des attentes d’inflation constamment élevées.
Il y a donc des signes qui laissent penser que les inquiétudes concernant l’inflation ou le déficit budgétaire du gouvernement américain pourraient transformer une situation idéale en quelque chose d’un peu plus sinistre.
Nous pouvons le constater dans la hausse des rendements obligataires et dans ce que l’on appelle la prime de terme, que je considère comme le véritable facteur imprévisible qui pourrait faire baisser les prix des actifs et, par-dessus le marché, la croissance économique.
Comme toujours, permettez-moi de partager avec vous une liste de points que je souhaite aborder en premier
L’augmentation de la prime de terme sur les obligations, un indicateur souvent négligé des marchés financiers, nous indique que les gens s’inquiètent de la dette publique, de l’inflation ou des deux
Il y a un seuil technique à franchir en début d’année. Mais après cela, les rendements pourraient grimper beaucoup plus haut.
Heureusement, il ne s’agit là que d’un risque « extrême ». Le scénario de base doit être une croissance continue (et, espérons-le, plus inclusive).
Et on peut le constater dans les prix d’autres actifs.
En 2013, lorsque la Réserve fédérale était dirigée par Ben Bernanke, il a prononcé un discours important pour renforcer l’image de la Fed. Ce discours s’est déroulé à la suite de la grande crise financière et des multiples achats d’actifs à grande échelle de la Fed, ainsi que pendant la crise de la dette souveraine européenne. Ben Bernanke a promis une transparence toujours plus grande sur la manière dont la Fed prend ses décisions, en expliquant spécifiquement ce qu’il pense des outils de politique monétaire et de communication de la Fed.
L’une des choses les plus importantes qu’il a dites concernait la prime à terme :
Il est utile de décomposer les taux d’intérêt à long terme en deux composantes : l’une reflète l’évolution attendue des taux d’intérêt à court terme, et l’autre est appelée prime de terme. La prime de terme est le rendement supplémentaire dont les investisseurs ont besoin pour être prêts à détenir un titre à long terme jusqu’à l’échéance par rapport au rendement attendu du renouvellement des titres à court terme sur la même période.
Traduction : La seule chose que vous devez vraiment savoir sur les obligations, c’est ce que le marché pense des taux d’intérêt futurs et quel rendement supplémentaire les investisseurs recevront en prenant le risque des obligations à plus longue échéance. C’est tout. Si vous connaissez ces deux choses, vous pouvez alors placer un pari éclairé en conséquence.
Il s’avère cependant que la crise de la dette souveraine européenne a été si déchirante et la demande d’actifs sûrs si importante que les primes que Bernanke avait mentionnées et que le gouvernement américain devait payer pour la dette à plus longue échéance sont devenues des rabais.
| Mais il n’y a aucune raison de payer plus cher pour prendre le risque de maturité |
La prime de risque était en baisse depuis des années. Mais c’est cette perte de confiance dans les obligations de pays comme l’Italie, l’Irlande, l’Espagne, le Portugal et la Grèce qui a poussé les investisseurs à réclamer des bons du Trésor américain au point d’être prêts à payer plus que ce que les taux d’intérêt futurs moyens auraient imposé. En un sens, pour garantir un rendement sur un actif sûr, les investisseurs payaient plus que ce que cet actif valait. Et lorsque la pandémie a frappé, cette volonté a atteint un niveau extrême, ce qui, combiné au taux directeur de zéro pour cent de la Fed, a fait chuter les rendements des bons du Trésor à long terme à des niveaux incroyablement bas.
C’était une bonne chose pour les grandes entreprises et les propriétaires aisés et de la classe moyenne supérieure qui s’assuraient de faibles remboursements de dettes. Mais lorsque la Fed a commencé à relever les taux d’intérêt, non seulement les taux de base ont augmenté, mais aussi la prime de terme. Bloquer un actif sûr pendant 10 ans alors que vous ne connaissez pas la direction de l’inflation ou des taux d’intérêt semble être une tâche ingrate. Et les investisseurs qui détenaient ces actifs se sont fait avoir. La Silicon Valley Bank a fait faillite à cause de cela.
Alors, où en sommes-nous aujourd’hui ? À l’heure actuelle, la prime de terme augmente à un rythme soutenu, car l’économie américaine a évité la récession et le flot de dettes provenant du déficit budgétaire américain s’accroît. Jetez un œil à ce graphique du site Web du département du Trésor américain
En excluant les énormes et nécessaires déficits des années de pandémie 2020 et 2021, il montre que les déficits augmentent chaque année depuis 2015. De plus, les deux principaux candidats à la présidence, Kamala Harris et Donald Trump, ont des plans économiques qui vont maintenir cette tendance. Les plans de Harris ne sont pas aussi déficitaires car elle veut augmenter certains impôts sur les riches et les entreprises. Le plan de Trump fait vraiment de lui le « roi de la dette ». Et c’est l’une des principales raisons pour lesquelles les gens parlent de rendements en flèche, de Bitcoin en flèche et de prix de l’or en flèche alors que Trump négocie.
Tout d’abord, nous ne savons pas si Donald Trump va gagner l’élection. Nous ne saurons peut-être même pas mercredi prochain quand sortira la prochaine édition de cette newsletter. Mais toutes les tendances que nous voyons comme des Trump Trades sont en place depuis des mois. De plus, elles ont continué même après que Kamala Harris ait initialement effacé l’avantage que l’ancien président Trump avait acquis sur le président Biden.
Prenons l’exemple du Bitcoin. Sa valeur s’est effondrée, tout comme celle des actions à bêta élevé, lorsqu’il est devenu évident que l’inflation était si élevée que la Fed allait relever considérablement ses taux d’intérêt. Mais alors même que la Fed relevait ses taux d’intérêt (et que l’inflation ralentissait), ces actifs volatils ont commencé à augmenter en prévision de la fin des hausses de taux et de la possibilité d’un atterrissage en douceur. Ce scénario a pris de l’ampleur plus tôt cette année, lorsque les mauvaises surprises économiques se sont multipliées. Mais le Bitcoin et le Nasdaq 100 sont revenus à des niveaux record ou presque record.
C’est Boucle d’or qui fait bouger les prix, pas Trump. Il en va de même pour l’or. Cette tendance à la hausse est en place depuis deux ans, alors que l’économie américaine a progressé. Tout comme la dernière poussée de l’or, elle survient dans un contexte de bonne conjoncture économique et de déficits américains en hausse. L’incertitude entourant la pandémie a stoppé l’ascension de l’or. Mais une fois que la tendance potentiellement inflationniste des déficits toujours plus élevés et de la forte croissance est devenue évidente, l’or a recommencé à grimper.
| Les rendements obligataires peuvent augmenter considérablement |
On peut donc dire la même chose des rendements obligataires. Il n’y a plus de pénurie d’actifs sûrs. Aujourd’hui, la menace est que ces actifs soient trop nombreux. Et la prime de terme augmente en conséquence. Revenons au premier graphique et observons les niveaux qui prévalaient dans les années 1990 et 2000, avant la grande crise financière. À l’époque, les investisseurs exigeaient régulièrement 1, 2 ou même 3 % pour prendre le risque d’un titre à revenu fixe à plus longue échéance. En 1992, ce chiffre était même de 4 %.
Imaginez donc un monde dans lequel l’économie américaine se porte à merveille, les revenus augmentent au même rythme que le PIB et la croissance de l’emploi se poursuit à un rythme soutenu. C’est le monde dans lequel nous vivons aujourd’hui. Nous n’avons donc pas besoin de l’imaginer. Mais imaginez ce que deviendrait cette situation idéale si l’économie surchauffait sous l’effet d’un déluge de dettes publiques. À court terme, la prime de terme ne serait plus élevée que d’un quart de point de pourcentage. Cela équivaut à un rendement d’environ 4,50 % sur les obligations à 10 ans. Mais si nous revenons à une prime de terme de 1 % ou 2 %, nous parlons soudain de rendements à 10 ans de 5 % ou 6 %. Et c’est suffisamment élevé pour faire échouer la situation idéale, d’autant plus que les futurs taux des fonds fédéraux feraient probablement grimper encore plus les rendements.
J’ai déjà évoqué les risques de l’extrémité gauche, c’est-à-dire les mauvais résultats économiques à l’extrême gauche de la courbe des possibilités futures. Il s’agit en fait d’un risque de l’extrémité droite, d’un bon résultat économique qui est si extrême qu’il en devient mauvais. Et le facteur déclencheur ici, ce sont les déficits.
Dans l’immédiat, nous avons connu une bonne saison de résultats et nous continuons à voir des surprises économiques positives. Les salaires du secteur privé ont augmenté deux fois plus que prévu et les dépenses de consommation au cours du trimestre qui vient de s’achever ont augmenté de 3,7 %, même en tenant compte de l’inflation. On ne peut pas faire mieux. Et les réductions d’impôts et les dépenses publiques qui brisent le budget sont les éléments les plus susceptibles de faire dérailler Boucle d’or.