Le dernier article de Russell Napier est une lecture incontournable pour tous les investisseurs.
-Le monde évolue vers un capitalisme national avec redomestication des épargnes
-Tous les gouvernements choisiront de faire de l’inflation pour réduire la valeur de leur dette
-La liberté de circulation des capitaux sera entravée par les réglementations
-La répression financière va redoubler
-Je ne possède pas le S&P 500
-Posséder de l’or, des petites capitalisations et des actions de « valeur » (value) .
-Eviter tout ce qui est sur-détenu et sur-représenté dans les portefeuilles mondiaux
-Russell prévoit une rupture fondamentale du système monétaire international.
-un épisode déflationniste est probable, mais il ne sera pas toléré et produira une inflation redoublée
NOTE BB
JE N’AI RIEN A REDIRE OU A RAJOUTER AUX ANALYSES DE RUSSELL NAPIER QUI, POURTANT, UTILISE DES OUTILS INTELLECTUELS RADICALEMENT DIFFERENTS DES MIENS.
Traduction automatique en français en bas de page.
We Are Headed Towards a System of National Capitalism»
Market strategist and historian Russell Napier outlines a future in which governments mandate where investors should deploy their capital. The global monetary system that has existed since 1994 is being radically restructured.
13.12.2024,
The Market NZZ
When Russell Napier speaks, investors around the world listen closely. The long-standing market strategist – formerly with the Hong Kong brokerage CLSA – and author of the Solid Ground Report was one of the earliest warning voices of an impending wave of inflation in the summer of 2020. When
The Market NZZ spoke with him two years ago, he predicted a boom in global capital investment.
Napier remains convinced that the global financial system is in the process of fundamental change. «We are talking about nothing less than a collapse of the global monetary system as we have known it for the last three decades», he says.
In an in-depth conversation with The Market NZZ, which has been lightly edited for clarity, Napier explains what this means and how investors should prepare for it.
When we last spoke, you said that governments had found the magic money tree: That by guaranteeing bank loans, they could create money at will, paving the way to financial repression and inflating away their debt. Is that still your view?
In the long term, yes. Financial repression and inflating away bloated debt levels will be with us for years, even decades. But I think we’re experiencing a hiatus first. Governments did exactly what I said in 2021. They created money on a massive scale. Their actions, quite predictably, led to inflation. But then they panicked. So they handed the ball back to the central bankers and said do something about this. In my opinion, central banks have done too much, they hit the brakes too hard. Hence my fear that we might be facing a deflation shock in the short term.
You’re saying central banks have tightened too much?
Yes. We’ve seen a collapse in the growth of broad money in a magnitude that we hadn’t seen since the 1930s. Now, you might say this doesn’t matter since so much broad money was created between 2020 to 2022, and clearly it hasn’t mattered for the past two years. But now it’s starting to bite. That’s my evidence that they have overtightened.
Both in the US and in Europe, M2 growth has picked up again. Central banks have started cutting rates. Why do you still fear a deflation shock?
You’re right, M2 growth has picked up a bit, but it is growing too slowly. It would need to accelerate. The level of M2 growth in relation to the current level of interest rates is just not compatible with what would be needed to sustain economic growth.
Inflation, especially in the US, shows signs of stickiness. Don’t you think another inflationary wave might be in the making?
I can’t reconcile that with the growth rate of broad money. Sure, if we were to suffer a supply shock, then inflation would go up, regardless of what broad money does. But absent that, if broad money is not going up, it suggests that economic activity is going to weaken. I always look at things through a monetary prism. In my view, the next shock is more likely to be deflationary.
Where could that shock come from?
You and I could hypothesise about that all day. It could be a spike in French bond yields. It could be China floating its exchange rate, which would cause the yuan to devalue. It could be the yen carry trade unraveling again. And there’s a fourth possibility, which is the unknown unknown. Somebody somewhere gets into trouble, and we’ll see something break in the financial system.
So basically you are saying that we first might experience a deflation shock before we go back to a world of higher inflation?
Yes, my longer term view of financial repression remains unchanged. That’s the only way I see that will lead us out of the record high levels of debt. Mind you, I use the term deflation shock, but I’m not sure we’ll see outright deflation. Deflation shocks are bad for the economy, they are ugly for equities, and they are very dangerous for high levels of debt.
You don’t make money as an investor by trying to predict deflation shocks, you make money by anticipating the government reaction to deflation shocks. And I am convinced that governments will react swiftly by forcing banks to lend, by suppressing interest rates and by using national savings to invest in things they want.
What are the signs that tell you this is happening?
On April 26th, President Emmanuel Macron of France held a speech at the Sorbonne, titled «Europe – It Can Die». Read it. It’s a sea change. In a telling bit of his speech, Macron says that every year, Europeans send 300 billion euros to the US to fund the American government and American corporations. In other words, he’s outlining a concept of national savings, and they should be used for the national good. Mario Draghi in his report to the EU Commission also outlines all the things that should be done with new money. The British, meanwhile, are talking about mandation, which posits that pension funds in Britain must invest a certain percentage of their funds domestically.
That’s what lies ahead. Governments will tell investors how and where to invest their capital.
And that would conform to your definition of financial repression?
Yes. I say we are headed towards a system of national capitalism. Interestingly, the term ‹national capitalism› has been used before, by a man who used to live in Zurich for a while: his name was Lenin. In a system of national capitalism, governments direct national savings towards national purposes. And our purposes today are investments, as outlined by Macron or Draghi and also by industrial policy initiatives in the US: Investments in energy infrastructure, in defense, in new productive capacity in order to de-risk from China. If we get into a bad Cold War with China, this will have a high national priority.
Do you expect a continuation of the boom in capital expenditures that you outlined two years ago?
Yes, everything is aligning. You may call it industrial policy, friendshoring, or de-risking. It adds up to the same thing: state-directed investment. Again, read the Macron speech. He says if we don’t learn to build stuff again, Europe can die. Of course, he’s prone to overdramatic statements, but he didn’t say Europe is a bit ill. He said Europe can die. This is a question of life and death. Building military equipment is life and death stuff. It has become an issue of national survival to invest. Governments all over the world find the need to direct investments to purposes they want to achieve.
And because debt levels already are at record highs and markets don’t provide financing at acceptable rates, national savings will have to be tapped and interest rates will have to be suppressed?
Exactly. Globally, total debt to GDP today is close to 200%. We’ve never seen that before. France is at 311%, the US at 255%, Japan at 400%. We are talking about at least a decade and a half to get this under control. For Japan and France it will take even longer.
Do you see the possibility that technology, such as AI, will create a productivity boom, lifting real economic growth, which would help our economies to grow out of their debt?
There are only five ways out of a debt problem: Austerity, default, high real growth, hyperinflation or financial repression. The best one for all of us would be high real growth. To have that, you need a productivity revolution, we’d need to lift real growth to 3 or 4% per annum. Will AI deliver that? I doubt it.
Look at the internet revolution: It has transformed the entire world, but it didn’t boost productivity much. There’s an interesting book by my friend Alasdair Nairn, titled «Engines that Move Markets». He goes back to the railway boom in the 19th century, and he shows a very consistent pattern: When a new technology appears, it attracts huge amounts of capital. There is physical investment on a massive scale. This inevitably leads to overinvestment, creating bad returns, and then the whole thing collapses. It’s usually in the ruins of the first investment bubble where you can identify the truly productive uses of the new technology. Think of Amazon: Today, it’s a clear winner of the internet age. But from 2000 to 2003, its share price fell by 90%. Will AI be different? I’m not smart enough to work that out. But I doubt it.
You mentioned that you see the world moving towards a system of national capitalism. This would upend everything that most investors today take for granted: free flow of capital, market based bond yields, and the like.
Yes. The most important part is the idea that national savings shall be used for national purposes. There will be a big push to repatriate capital, back to Europe and back to Japan, for example. The other part is that we need to understand how much of the current world financial system is based on China and its decision in 1994 to manage its currency against the dollar. After the 1997-98 Asian Financial Crisis, most Asian countries started to do the same thing. The result was an exponential growth in dollar reserves. These were all non-price-sensitive buyers of Treasuries and other US assets. This huge flow of capital has pushed interest rates down and equity prices up.
Today, 58.5 trillion dollars worth of American assets are owned by foreigners. Arguably, this system started falling apart in 2014, when global forex reserves peaked. It’s now coming to an end, because it’s not working for China anymore. China has reached the end of the rope, both in terms of its total debt to GDP and also in terms of the rest of the world not willing to absorb China’s overproduction anymore.
Historically, every thirty or forty years monetary systems collapse. The current one, the one we have lived with since 1994, is collapsing in front of our eyes.
What will the new world financial order look like?
Let’s deal with China first. China will separate from the rest. They will want to adopt a truly independent monetary policy, a policy that will need to be much looser in order for them to address their domestic economic problems and to inflate away their domestic debt. They would simply say the exchange rate is no longer a target. As a consequence of that, I forecast that their currency will fall. Many observers think China can form a new system with their ‹allies›. But for that to happen, we would need to see the holdings of the renminbi as a reserve asset going up. We get data on that every quarter from the IMF, and it shows that it’s not happening. Beijing may be setting up a system where countries can settle trade in renminbi, but so far, all the evidence we have is that nobody wants to hold renminbi as a reserve asset.
Okay, so you think that China will devalue. What about the financial system for the rest of the world?
It has to be a system that permits everybody to inflate away their debt. It has to be a system that allows inflation and a suppression of domestic interest rates through the use of national savings. Which means there will have to be forms of capital controls. In today’s world, where most financial assets are held by institutions, capital controls can take the form of regulation. Think of your government regulator mandating all pension funds to buy a certain amount of government debt or other domestic financial assets. That’s what national capitalism will look like.
That sounds ghastly.
It won’t necessarily feel bad for the whole population – at least for the first several years. Remember, governments want to channel a lot of capital investment into their economies, while slowly inflating away their debt. This system is terrible for savers, but it won’t feel so bad for blue collar workers. An active equity investor can benefit from the redistribution of wealth from savers to workers and from the older generation to the younger generation. There will be some corporate winners in the new regime.
As an investor, where should one invest now?
You shouldn’t own any fixed interest securities. None. Inflating away debt means destroying the purchasing power of fixed income securities. There may be rallies, but fixed income is in a long bear market. Bond bull and bear markets move in about 40 year periods, and now we are into year 3 of the current bear market. You can lose a fortune in real terms over the long term. Therefore: No bonds. Period.
What to buy, then?
Gold is up 30% this year already, and I’d still want to own gold. It’s the standout asset. I am talking about nothing less than a breakdown of the global monetary system as we’ve known it since 1994. When the Bretton Woods system broke down in 1971, gold went from $30 to $850 an ounce. All you know is when you get a structural breakdown in the global monetary system, gold will go up. We haven’t seen that move yet. I have just spent two weeks talking to fund managers, and I can tell you they are not really into gold yet. And, of course, the largest part of your portfolio should be in equities.
Which equities should one own?
This is rather tricky. Because if we move into a world where every developed world savings institution has to repatriate assets to buy bonds of their own government, they will need to liquidate the one asset they have all crammed into in the past years: the S&P 500. Over the past years, all the world’s institutional investors have crowded into large-cap US equities. If they are mandated to own domestic assets, they would be forced to sell US assets. So you would not want to own the S&P 500.
Because that’s the asset that will be liquidated?
Yes. And it starts at a historically high valuation. The S&P 500 is excessively overvalued and overowned by foreigners who may be forced sellers.
What should you own then?
Equities that won’t be liquidated, because they are not overly represented in the portfolios of institutional investors. The unloved, underowned assets: mid and small caps, as well as value stocks. Also, I’d look out for equities that benefit from the global capex boom. Japan offers many of them. The typical fund manager today has 40% in bonds and 60% in equities, of which more than half is in the S&P 500. They’re all crowded into the same assets. In order to do well in the big structural change that I see coming, you have to be radical in your portfolio. No bonds, no S&P 500. Buy equities that no one wants today, and own much more gold. Conventional wisdom will declare the quantities you own of these assets risky while accepting that the assets you own are not particularly risky. This is the position that has always rewarded investors when a major structural change has come along.
A little more than two years ago, there was a lot of talk about a renaissance of value stocks. Then, seemingly out of nowhere, came the AI theme, and investors ploughed back into the Magnificent Seven.
Indeed, Nvidia is up over 200% this year. But look at Mitsubishi Heavy Industries: its share price is up 180% this year. Obviously, Nvidia gets all the big headlines, but underneath the surface some of the big shifts connected to the capex boom cycle are coming through. The shift is masked by the success of the Mag-7.
In a world where countries introduce measures of financial repression, the pressure valve would usually be the exchange rate. Looking forward, which currencies would you want to avoid?
This is not an easy question, because you assume that market forces will be allowed to work. But take the yen, for example: My view is that Japanese investors will be cajoled to repatriate capital into Japan for years to come. They will be forced to buy JGBs. So yes, the Japanese may be inflating away their debt, but at least for a number of years, the yen would still go up, because of the repatriation flows. The yen is grossly undervalued to start with. The real problem in my view is the euro. If France has to inflate away its debt and Germany doesn’t, you just wonder how on Earth the whole thing can work. Exchange rates are difficult, because for thirty-odd years we have looked at exchange rates based on market forces. Now we’ll have to look at the direction of capital flows, and those may not be market driven but driven by state mandation.
Let’s assume we were in the year 2029 now. What would make you say that, in hindsight, you were completely wrong with your views?
If something happens to significantly elevate the real rate of growth. We have talked about AI, and I have shared my doubts. It could also be something that convinces us that we’ll have super low energy prices forever. Who knows, maybe we can get there with these small nuclear reactors. In a world where energy is effectively free, we could have a boost in real growth. It just seems unlikely, because the world is filling up with old people like me, and we are less productive. Read «The Great Demographic Reversal» by Charles Goodhart and Manoj Pradhan. It’s the best book on the subject. So yes, I could be completely wrong if we had a productivity revolution. Historically, they have been difficult to accurately predict. But it better be a big one. That’s what we all have to hope for.
Russell Napier
Russell Napier is author of the Solid Ground Investment Report und co-founder of the investment research portal ERIC. He has written macroeconomic strategy papers for institutional investors since 1995. Russell is founder and director of the Practical History of Financial Markets course at Edinburgh Business School and keeper of the Library of Mistakes, a library of financial markets history in Edinburgh.
TRADUCTION
Napier reste convaincu que le système financier mondial est en train de subir un changement fondamental. « Nous ne parlons de rien de moins que d’un effondrement du système monétaire mondial tel que nous le connaissons depuis trois décennies », affirme-t-il.
Dans une conversation approfondie avec The Market NZZ, qui a été légèrement modifiée pour plus de clarté, Napier explique ce que cela signifie et comment les investisseurs doivent s’y préparer.
Lors de notre dernière conversation , vous avez déclaré que les gouvernements avaient trouvé l’arbre magique de l’argent : en garantissant les prêts bancaires, ils pouvaient créer de l’argent à volonté, ouvrant ainsi la voie à la répression financière et à l’inflation de la dette. Est-ce toujours votre point de vue ?
À long terme, oui. La répression financière et l’inflation qui étouffe les niveaux de dette vont perdurer pendant des années, voire des décennies. Mais je pense que nous traversons d’abord une période de pause. Les gouvernements ont fait exactement ce que j’ai dit en 2021. Ils ont créé de la monnaie à grande échelle. Leurs actions, comme on pouvait s’y attendre, ont conduit à l’inflation. Mais ensuite, ils ont paniqué. Ils ont donc renvoyé la balle aux banques centrales et leur ont dit de faire quelque chose à ce sujet. À mon avis, les banques centrales en ont trop fait, elles ont trop freiné. D’où ma crainte que nous soyons confrontés à un choc déflationniste à court terme.
Vous dites que les banques centrales ont trop resserré leurs politiques ?
Oui. Nous avons assisté à un effondrement de la croissance de la masse monétaire dans une ampleur que nous n’avions pas connue depuis les années 1930. Vous pourriez dire que cela n’a pas d’importance, étant donné qu’une quantité énorme de monnaie au sens large a été créée entre 2020 et 2022, et cela n’a manifestement pas eu d’importance au cours des deux dernières années. Mais maintenant, cela commence à se faire sentir. C’est la preuve que les autorités ont trop resserré les mesures.
Aux États-Unis comme en Europe, la croissance de la masse monétaire M2 a repris. Les banques centrales ont commencé à baisser leurs taux. Pourquoi craignez-vous toujours un choc déflationniste ?
Vous avez raison, la croissance de M2 s’est quelque peu accélérée, mais elle est trop lente. Il faudrait qu’elle s’accélère. Le niveau de croissance de M2 par rapport au niveau actuel des taux d’intérêt n’est tout simplement pas compatible avec ce qui serait nécessaire pour soutenir la croissance économique.
L’inflation, notamment aux États-Unis, montre des signes de stagnation. Ne pensez-vous pas qu’une nouvelle vague inflationniste pourrait se produire ?
Je ne peux pas concilier cela avec le taux de croissance de la masse monétaire. Bien sûr, si nous subissons un choc d’offre, l’inflation augmentera, quelle que soit l’évolution de la masse monétaire. Mais en l’absence de ce choc, si la masse monétaire n’augmente pas, cela suggère que l’activité économique va faiblir. Je considère toujours les choses à travers un prisme monétaire. À mon avis, le prochain choc sera probablement déflationniste.
D’où pourrait venir ce choc ?
Vous et moi pourrions émettre des hypothèses toute la journée. Il pourrait s’agir d’une hausse des rendements des obligations françaises. Il pourrait s’agir de la Chine qui fait flotter son taux de change, ce qui entraînerait une dévaluation du yuan. Il pourrait s’agir d’un nouveau démantèlement du carry trade sur le yen. Et il y a une quatrième possibilité, qui est l’inconnue. Quelqu’un, quelque part, se retrouve en difficulté, et nous verrons quelque chose se briser dans le système financier.
Donc, fondamentalement, vous dites que nous pourrions d’abord connaître un choc déflationniste avant de revenir à un monde d’inflation plus élevée ?
Oui, ma vision à long terme de la répression financière reste la même. C’est la seule façon, selon moi, de sortir des niveaux record d’endettement. Je parle de choc déflationniste, mais je ne suis pas sûr que nous assisterons à une véritable déflation. Les chocs déflationnistes sont mauvais pour l’économie, ils sont néfastes pour les actions et ils sont très dangereux pour les niveaux élevés d’endettement. En tant qu’investisseur, on ne gagne pas d’argent en essayant de prédire les chocs déflationnistes, on gagne de l’argent en anticipant la réaction des gouvernements à ces chocs. Et je suis convaincu que les gouvernements réagiront rapidement en obligeant les banques à prêter, en réduisant les taux d’intérêt et en utilisant l’épargne nationale pour investir dans ce qu’ils veulent.
Quels sont les signes qui vous indiquent que cela se produit ?
Le 26 avril, le président français Emmanuel Macron a prononcé un discours à la Sorbonne intitulé « L’Europe peut mourir » . Lisez-le. C’est un changement radical. Dans un passage révélateur de son discours, Macron dit que chaque année, les Européens envoient 300 milliards d’euros aux États-Unis pour financer le gouvernement américain et les entreprises américaines. En d’autres termes, il esquisse un concept d’épargne nationale, et celle-ci devrait être utilisée pour le bien national. Dans son rapport à la Commission européenne, Mario Draghi décrit également tout ce qui devrait être fait avec l’argent frais. Les Britanniques, quant à eux, parlent de mandation, qui pose comme principe que les fonds de pension britanniques doivent investir un certain pourcentage de leurs fonds dans le pays. C’est ce qui nous attend. Les gouvernements diront aux investisseurs comment et où investir leur capital.
Et cela correspondrait à votre définition de la répression financière ?
Oui. Je dis que nous nous dirigeons vers un système de capitalisme national. Il est intéressant de noter que le terme « capitalisme national » a déjà été utilisé par un homme qui a vécu à Zurich pendant un certain temps : il s’appelait Lénine. Dans un système de capitalisme national, les gouvernements orientent l’épargne nationale vers des objectifs nationaux. Et nos objectifs aujourd’hui sont les investissements, comme l’ont souligné Macron ou Draghi, ainsi que les initiatives de politique industrielle aux États-Unis : investissements dans les infrastructures énergétiques, dans la défense, dans de nouvelles capacités de production afin de réduire les risques liés à la Chine. Si nous entrons dans une guerre froide avec la Chine, cela aura une priorité nationale élevée.
Pensez-vous que l’ essor des dépenses d’investissement que vous avez décrit il y a deux ans se poursuivra ?
Oui, tout s’aligne. Vous pouvez appeler cela la politique industrielle, la délocalisation ou la réduction des risques. Cela revient au même : l’investissement dirigé par l’État. Encore une fois, lisez le discours de Macron . Il dit que si nous n’apprenons pas à reconstruire des choses, l’Europe peut mourir. Bien sûr, il a tendance à faire des déclarations exagérées, mais il n’a pas dit que l’Europe était un peu malade. Il a dit que l’Europe peut mourir. C’est une question de vie ou de mort. Construire des équipements militaires est une question de vie ou de mort. Investir est devenu une question de survie nationale. Les gouvernements du monde entier ressentent le besoin d’orienter les investissements vers les objectifs qu’ils veulent atteindre.
Et parce que les niveaux d’endettement sont déjà à des niveaux record et que les marchés ne fournissent pas de financement à des taux acceptables, l’épargne nationale devra être exploitée et les taux d’intérêt devront être supprimés ?
Exactement. À l’échelle mondiale, le ratio dette/PIB est aujourd’hui proche de 200%. Nous n’avons jamais vu cela auparavant. La France est à 311%, les États-Unis à 255%, le Japon à 400%. Il nous faudra au moins une décennie et demie pour maîtriser cette situation. Pour le Japon et la France, cela prendra encore plus de temps.
Voyez-vous la possibilité que la technologie, comme l’IA, crée un boom de productivité, stimulant ainsi la croissance économique réelle, ce qui aiderait nos économies à sortir de leur dette ?
Il n’existe que cinq solutions possibles pour sortir d’un problème de dette : l’austérité, le défaut de paiement, une forte croissance réelle, l’hyperinflation ou la répression financière. La meilleure solution pour nous tous serait une forte croissance réelle. Pour cela, il faut une révolution de la productivité, il faudrait porter la croissance réelle à 3 ou 4 % par an. L’IA y parviendra-t-elle ? J’en doute. Regardez la révolution Internet : elle a transformé le monde entier, mais elle n’a pas beaucoup stimulé la productivité. Mon ami Alasdair Nairn a écrit un livre intéressant, intitulé « Engines that Move Markets » . Il revient sur le boom ferroviaire du XIXe siècle et montre un schéma très cohérent : lorsqu’une nouvelle technologie apparaît, elle attire d’énormes quantités de capitaux. Il y a des investissements physiques à grande échelle. Cela conduit inévitablement à un surinvestissement, qui crée de mauvais rendements, puis tout s’effondre. C’est généralement dans les décombres de la première bulle d’investissement que l’on peut identifier les utilisations véritablement productives de la nouvelle technologie. Pensez à Amazon : aujourd’hui, c’est le grand gagnant de l’ère Internet. Mais entre 2000 et 2003, le cours de son action a chuté de 90 %. L’IA sera-t-elle différente ? Je ne suis pas assez intelligent pour le savoir. Mais j’en doute.
Vous avez mentionné que vous voyez le monde évoluer vers un système de capitalisme national. Cela bouleverserait tout ce que la plupart des investisseurs considèrent aujourd’hui comme acquis : la libre circulation des capitaux, les rendements obligataires basés sur le marché, etc.
Oui. L’idée la plus importante est que l’épargne nationale doit être utilisée à des fins nationales. Il y aura une forte poussée pour rapatrier les capitaux, vers l’Europe et vers le Japon, par exemple. L’autre aspect est que nous devons comprendre dans quelle mesure le système financier mondial actuel est basé sur la Chine et sa décision en 1994 de gérer sa monnaie par rapport au dollar. Après la crise financière asiatique de 1997-1998, la plupart des pays asiatiques ont commencé à faire la même chose. Le résultat a été une croissance exponentielle des réserves en dollars. Ces pays étaient tous des acheteurs insensibles aux prix des bons du Trésor et d’autres actifs américains. Cet énorme flux de capitaux a fait baisser les taux d’intérêt et augmenter les prix des actions. Aujourd’hui, 58 500 milliards de dollars d’actifs américains sont détenus par des étrangers. On peut dire que ce système a commencé à s’effondrer en 2014, lorsque les réserves de change mondiales ont atteint un pic. Il touche maintenant à sa fin, car il ne fonctionne plus pour la Chine. La Chine est arrivée au bout du rouleau, tant en termes de dette totale par rapport au PIB que de volonté du reste du monde à absorber sa surproduction . Historiquement, tous les trente ou quarante ans, un système monétaire s’effondre. Le système actuel, celui avec lequel nous vivons depuis 1994, s’effondre sous nos yeux.
À quoi ressemblera le nouvel ordre financier mondial ?
Commençons par la Chine. Elle va se démarquer des autres pays. Elle voudra adopter une politique monétaire véritablement indépendante, une politique qui devra être beaucoup plus souple pour lui permettre de résoudre ses problèmes économiques intérieurs et de faire disparaître sa dette intérieure par l’inflation. Elle dira simplement que le taux de change n’est plus un objectif. En conséquence, je prédis que sa monnaie va chuter. De nombreux observateurs pensent que la Chine peut former un nouveau système avec ses « alliés ». Mais pour cela, il faudrait que les réserves de renminbi augmentent. Nous recevons des données à ce sujet tous les trimestres du FMI, et elles montrent que ce n’est pas le cas. Pékin est peut-être en train de mettre en place un système dans lequel les pays peuvent régler leurs échanges en renminbi, mais jusqu’à présent, tout ce que nous avons en main montre que personne ne veut détenir de renminbi comme réserve de change.
D’accord, vous pensez donc que la Chine va dévaluer sa monnaie. Qu’en est-il du système financier du reste du monde ?
Il faut un système qui permette à chacun de se débarrasser de sa dette par l’inflation. Il faut un système qui permette l’inflation et la suppression des taux d’intérêt nationaux grâce à l’utilisation de l’épargne nationale. Cela signifie qu’il faudra mettre en place des formes de contrôle des capitaux. Dans le monde d’aujourd’hui, où la plupart des actifs financiers sont détenus par des institutions, le contrôle des capitaux peut prendre la forme d’une réglementation. Imaginez que votre organisme de réglementation gouvernemental impose à tous les fonds de pension d’acheter un certain montant de dette publique ou d’autres actifs financiers nationaux. Voilà à quoi ressemblera le capitalisme national.
Cela semble horrible.
Cela ne sera pas forcément une mauvaise chose pour l’ensemble de la population – du moins pendant les premières années. N’oubliez pas que les gouvernements veulent canaliser beaucoup d’investissements en capital dans leurs économies, tout en faisant disparaître progressivement leur dette par l’inflation. Ce système est terrible pour les épargnants, mais il ne sera pas si mal pour les ouvriers. Un investisseur actif en actions peut bénéficier de la redistribution des richesses des épargnants vers les travailleurs et de la génération plus âgée vers la génération plus jeune. Certaines entreprises seront gagnantes dans le nouveau régime.
En tant qu’investisseur, où faut-il investir maintenant ?
Vous ne devriez pas détenir de titres à revenu fixe. Aucun. L’inflation de la dette revient à détruire le pouvoir d’achat des titres à revenu fixe. Il peut y avoir des reprises, mais les titres à revenu fixe sont dans un long marché baissier. Les marchés haussiers et baissiers des obligations évoluent sur des périodes d’environ 40 ans, et nous sommes maintenant dans la troisième année du marché baissier actuel. Vous pouvez perdre une fortune en termes réels sur le long terme. Par conséquent : pas d’obligations. Point final.
Alors, que faut-il acheter ?
L’or a déjà augmenté de 30 % cette année, et je souhaiterais toujours détenir de l’or. C’est l’actif le plus important. Je parle de rien de moins que d’un effondrement du système monétaire mondial tel que nous le connaissons depuis 1994. Lorsque le système de Bretton Woods s’est effondré en 1971, l’or est passé de 30 à 850 dollars l’once. Tout ce que vous savez, c’est que lorsque vous aurez une rupture structurelle du système monétaire mondial, l’or va augmenter. Nous n’avons pas encore vu ce mouvement. Je viens de passer deux semaines à discuter avec des gestionnaires de fonds, et je peux vous dire qu’ils ne sont pas encore vraiment intéressés par l’or. Et, bien sûr, la plus grande partie de votre portefeuille devrait être constituée d’actions.
Quelles actions faut-il posséder ?
C’est assez délicat. Car si nous évoluons vers un monde où chaque institution d’épargne du monde développé devra rapatrier ses actifs pour acheter des obligations de son propre gouvernement, elle devra liquider le seul actif dans lequel elle s’est entassée ces dernières années : le S&P 500. Au cours des dernières années, tous les investisseurs institutionnels du monde se sont rués sur les actions américaines à grande capitalisation. S’ils étaient obligés de détenir des actifs nationaux, ils seraient obligés de vendre des actifs américains. Il ne faudrait donc pas détenir le S&P 500.
Parce que c’est l’actif qui sera liquidé ?
Oui. Et cela commence avec une valorisation historiquement élevée. Le S&P 500 est excessivement surévalué et sur-détenu par des étrangers qui pourraient être contraints de vendre.
Que devriez-vous posséder alors ?
Les actions qui ne seront pas liquidées, car elles ne sont pas surreprésentées dans les portefeuilles des investisseurs institutionnels. Les actifs mal-aimés et sous-détenus : les moyennes et petites capitalisations, ainsi que les actions de valeur. Je rechercherais également des actions qui profitent de l’essor mondial des investissements. Le Japon en offre beaucoup. Le gestionnaire de fonds typique détient aujourd’hui 40 % d’obligations et 60 % d’actions, dont plus de la moitié dans le S&P 500. Elles sont toutes concentrées dans les mêmes actifs. Pour réussir dans le grand changement structurel que je vois venir, il faut être radical dans son portefeuille. Pas d’obligations, pas de S&P 500. Achetez des actions dont personne ne veut aujourd’hui et possédez beaucoup plus d’or. La sagesse conventionnelle déclare que les quantités que vous détenez de ces actifs sont risquées tout en acceptant que les actifs que vous détenez ne le sont pas particulièrement. C’est la position qui a toujours récompensé les investisseurs lorsqu’un changement structurel majeur s’est produit.
Il y a un peu plus de deux ans, on parlait beaucoup d’une renaissance des valeurs de rendement. Puis, comme par magie, le thème de l’intelligence artificielle est apparu, et les investisseurs se sont à nouveau tournés vers les Sept Mercenaires.
En effet, Nvidia a progressé de plus de 200 % cette année. Mais regardez Mitsubishi Heavy Industries : son cours de bourse a augmenté de 180 % cette année. Évidemment, Nvidia fait les gros titres, mais sous la surface, certains des grands changements liés au cycle de boom des dépenses d’investissement se font sentir. Ce changement est masqué par le succès du Mag-7.
Dans un monde où les pays mettent en place des mesures de répression financière, la soupape de sécurité serait généralement le taux de change. À l’avenir, quelles devises voudriez-vous éviter ?
Ce n’est pas une question facile, car on suppose que les forces du marché seront autorisées à jouer. Mais prenez le yen, par exemple : je pense que les investisseurs japonais seront amenés à rapatrier leurs capitaux au Japon pendant des années. Ils seront obligés d’acheter des JGB. Donc oui, les Japonais peuvent faire disparaître leur dette par l’inflation, mais au moins pendant quelques années, le yen va continuer à augmenter, en raison des flux de rapatriement. Le yen est déjà largement sous-évalué. Le vrai problème, à mon avis, c’est l’euro. Si la France doit faire disparaître sa dette par l’inflation et pas l’Allemagne, on se demande comment tout cela peut fonctionner. Les taux de change sont difficiles à évaluer, car depuis une trentaine d’années, nous les étudions en fonction des forces du marché. Il nous faut maintenant examiner la direction des flux de capitaux, et ceux-ci ne sont peut-être pas déterminés par le marché mais par les décisions des États.
Supposons que nous soyons en 2029. Qu’est-ce qui vous ferait dire, avec le recul, que vous aviez complètement tort dans vos opinions ?
Si quelque chose se produit et augmente de manière significative le taux de croissance réel. Nous avons parlé de l’IA et j’ai partagé mes doutes. Cela pourrait aussi nous convaincre que nous aurons des prix de l’énergie extrêmement bas pour toujours. Qui sait, peut-être que nous y parviendrons avec ces petits réacteurs nucléaires. Dans un monde où l’énergie est effectivement gratuite, nous pourrions avoir une augmentation de la croissance réelle. Cela semble peu probable, car le monde se remplit de personnes âgées comme moi et nous sommes moins productifs. Lisez « The Great Demographic Reversal » de Charles Goodhart et Manoj Pradhan. C’est le meilleur livre sur le sujet. Donc oui, je pourrais me tromper complètement si nous avions une révolution de la productivité. Historiquement, elles ont été difficiles à prédire avec précision. Mais il vaut mieux qu’elle soit de grande envergure. C’est ce que nous devons tous espérer.
Russell Napier
Russell Napier est l’auteur du Solid Ground Investment Report et cofondateur du portail de recherche en investissement
ERIC . Il rédige des documents de stratégie macroéconomique pour les investisseurs institutionnels depuis 1995. Russell est le fondateur et directeur du cours
d’histoire pratique des marchés financiers à l’Edinburgh Business School et le gardien de la
Library of Mistakes , une bibliothèque sur l’histoire des marchés financiers à Edimbourg.