Les roues tombent…
Kuppy’s Korner
J’ai commencé à suivre les marchés financiers pendant la crise financière asiatique. Je me souviens que la Fed est intervenue lorsque LTCM a explosé, et j’ai immédiatement compris le risque moral de sauver les institutions financières de leur propre stupidité.
J’ai vu la Fed paniquer à propos de la non-crise de l’an 2000, pour ensuite faire exploser la bulle Internet à des hauteurs stratosphériques.
Depuis lors, j’ai vu la Fed se précipiter dans chaque crise, réelle ou imaginaire, avec des liquidités illimitées et des taux d’intérêt réduits. J’ai même vu les Européens tester des taux d’intérêt négatifs.
Quatre ans plus tard, nous essayons toujours de réduire l’excès de liquidités liées au Covid que les banques centrales du monde entier ont projeté sur quiconque voulait bien les accepter. Pour un homme avec un marteau, tout ressemble à un clou. Pour un banquier central, la solution est toujours plus de liquidités. Pour un investisseur, la leçon a été de s’accrocher à la vie, de survivre à la crise, puis de s’endetter, car le rallye induit par la liquidité qui s’ensuit va changer la vie.
Pour la première fois depuis près de trois décennies, je me demande si les règles ont changé. Et si la Fed n’était plus là pour protéger les investisseurs ? Et si elle était désormais obligée de pénaliser les investisseurs lors de la prochaine crise ? Et si l’univers des investisseurs était tellement pré-conditionné qu’il ne pouvait pas apprécier le changement des règles ?
Alors que je regarde le marché obligataire s’enfoncer sans cesse, je me demande si la prophétie selon laquelle les marchés développés (MD) deviendront des marchés émergents (ME) va se réaliser. Si tel est le cas, les relations acceptées s’inversent. Que se passerait-il si, lors de la prochaine crise, la Fed était obligée d’absorber des liquidités pour sauver le marché obligataire ? Et si elle devait relever ses taux de manière agressive pour montrer au marché obligataire qu’elle prend au sérieux les risques d’inflation ? Si la Fed est loyale si son mandat premier est de protéger le système bancaire d’une faillite en cascade. Vous souvenez-vous des divers programmes qui ont permis de remettre sur pied les banques en faillite au fil du temps ?
Début 2023, plusieurs banques américaines ont été mises au pied du mur. Certaines ont même fait faillite. À l’époque, les obligations à 10 ans approchaient les 4 %. Sans surprise, les banques ont commencé à s’asphyxier sur la duration. Aujourd’hui, les obligations à 10 ans s’approchent des 5 %. Si 4 % a été un coup fatal pour certaines banques fragiles, il faut penser que 5 %, et au-delà, deviennent existentiels, même pour certaines des banques les plus robustes.
Les bons du Trésor américain à 10 ans sont l’actif financier de base du système financier mondial, la principale garantie de l’écosystème. Lorsqu’ils perdent de la valeur, un appel de marge mondial se produit. Les banques, en tant qu’entités fortement endettées, seront les premières à en faire les frais.
Depuis que j’ai commencé à suivre les marchés pendant la crise financière asiatique, je savais que les États-Unis étaient fonctionnellement insolvables. Les prophètes de malheur n’arrêtaient pas de nous en avertir, et le Congrès lançait parfois une étude pour le prouver, puis il cessait de s’en occupait. Avec des cycles électoraux de deux ans et une insolvabilité théoriquement sur plusieurs décennies, personne ne s’en souciait particulièrement.
De plus, le problème était toujours d’ordre actuariel, et la comptabilisation des passifs et actifs est à la fois complexe et facile à manipuler. Aujourd’hui, ce qui était une crise actuarielle est en train de devenir une crise de trésorerie, car les baby-boomers commencent à prendre leur retraite. Ils ont arrêté de cotiser au système de droits et veulent récupérer leur argent.
Les gains actuariels sont une opinion, les flux de trésorerie sont réels – on ne peut pas faire semblant. Nos déficits publics deviennent structurels, et ils s’aggravent encore si les gains en capital s’atténuent, et ils sont encore accélérés par l’augmentation des coûts de financement. Quelqu’un croit-il vraiment que le taux d’inflation se situe quelque part dans les 3 % ? Sérieusement, qui achèterait nos obligations aux taux réels profondément négatifs actuels ? L’offre sur obligations est en train de disparaître, et pour cause.
Les schémas de Ponzi ont pour conséquence de gonfler les prix si les capitaux entrants sont supérieurs aux capitaux sortants, et de se dégonfler si les capitaux sortants sont supérieurs aux capitaux entrants, ce qui les rend extrêmement instables. Si l’on applique ces règles, notre système de Ponzi financier est aujourd’hui sérieusement menacé, et le bon à 10 ans qui fuit est le mécanisme de défense qui permet aux investisseurs de se rendre compte qu’ils sont la cible d’une farce.
Les schémas de Ponzi sont un système basé sur la confiance, et cette confiance est clairement en train de s’éroder. Les détenteurs d’obligations ne se sont jamais attendus à ce que les États-Unis aient un budget équilibré, mais ils ne s’attendaient pas non plus à être victimes d’abus avec des déficits de 7 % dans une économie en plein essor, ce qui impliquerait des déficits à deux chiffres lors de la prochaine récession.
Dans mon dernier article, j’ai indiqué que je m’attendais à ce qu’ils « foncent à toute allure ». Le corollaire est que cela implique probablement des déficits encore plus importants, des taux d’inflation élevés en permanence et des taux d’intérêt beaucoup plus élevés. Cela implique que les obligations pourraient devenir une arme de démolition au sein d’un système financier surendetté, d’autant plus que l’économie réelle met plus de temps à se mettre en route et à porter le fardeau de la déflation des dettes nominales du monde.
Gérer cette transition demande de la grâce et de la dextérité de la part des décideurs politiques. Nous devons gérer une économie à deux vitesses où l’économie réelle s’échauffe (inflationniste) tandis que l’économie financière surendettée est en quelque sorte désamorcée. Je n’ai jamais vu un gouvernement atteindre les deux objectifs simultanément, et nous savons tous que Trump ne fait pas preuve de « finesse » dans les situations complexes.
Au lieu de cela, je m’attends à voir un effet de balancier, avec des obligations qui explosent, faisant tomber quelques institutions financières, ce qui amènera la Fed à paniquer. Elle va essayer une soupe alphabétique de programmes pour soutenir le segment à long terme, mais cela n’impliquera que l’injection de plus de liquidités. Par conséquent, nous allons « faire tourner la situation encore PLUS CHAUDE », ce qui entraînera une fuite des obligations plus importante, faisant exploser encore plus d’entités financières. Contrairement à ce qui s’est passé pendant la crise financière mondiale, le seul remède sera de réduire les liquidités et de sauver les obligations, ce qui détruira le marché boursier. Bien sûr, les décideurs politiques n’essaieront jamais cela, mais ils en menaceront et créeront des paniques soudaines et graves.
Je pense que nous allons osciller entre des vagues avec des institutions financières qui vont exploser en augmentant les taux, compensées par une croissance nominale plus rapide du PIB qui apaisera les investisseurs. En fin de compte, nous verrons les banques essayer de dépasser leurs problèmes de duration, en augmentant considérablement leurs bilans – grâce à des prêts à taux variable à plus court terme. La croissance des prêts aux États-Unis est lente depuis un certain temps, je pense qu’elle va finalement s’accélérer alors que les banques se démènent pour compenser la duration par un rendement moyen de portefeuille plus élevé – comme cela se produit généralement dans les marchés émergents qui évoluent vers un environnement de taux d’intérêt plus élevés. Quel effet pensez-vous que cela aura sur le PIB nominal ou sur le taux d’inflation ? Que pensez-vous que feront les détenteurs d’obligations ? Vont-ils « vomir » des obligations, faisant tourner le cycle encore plus vite ?
Je soupçonne de plus en plus que la prochaine étape sera une explosion des obligations, à un moment où l’économie américaine est manifestement au point mort.
Le ralentissement de la croissance est généralement haussier pour les obligations des marchés développés, mais incroyablement baissier pour celles des marchés émergents. Qu’en sera-t-il aux États-Unis ? Dans le même temps, je vois une crise de solvabilité se préparer dans de nombreux secteurs du système financier, car de nombreuses valeurs d’actifs sont grossièrement mal évaluées, en particulier dans le capital-investissement, le capital-risque et l’immobilier commercial.
On peut faire semblant dans un environnement de taux stables, mais dans un système où les coûts de financement augmentent en permanence, ces coûts finissent par inciter les acteurs extérieurs à agir. On ne peut pas ignorer indéfiniment les valorisations. Lever le voile sur les valorisations sera un processus complexe et volatil – beaucoup d’entreprises que nous tenons en haute estime aujourd’hui feront faillite dans le processus.
Prenons l’exemple du marché des obligations d’entreprises. Imaginons ce qui arrive aux ratios de couverture des intérêts lorsque les entreprises se retrouvent dans une situation difficile en matière de refinancement et sont obligées de refinancer leur dette à des taux beaucoup plus élevés. Examinons les ratios de couverture des intérêts pro forma. Imaginons ce qui arrive lorsque le capital disponible pour les rachats s’évapore et que les entreprises doivent à la place lever des fonds propres pour se désendetter. Pourtant, la Fed ne sera pas là pour protéger les investisseurs. Elle essaiera de résoudre la crise bancaire continue causée par la dégradation des taux, de la durée et des garanties. Mais elle ne peut pas simplement inonder le marché de liquidités, car cela accentue le problème à long terme. Au lieu de cela, elle sera obligée de tenir des propos agressifs pour sauver les investisseurs obligataires.
En parcourant le monde de l’investissement dans les marchés émergents, vous remarquerez que les entreprises brésiliennes de grande qualité se négocient à des multiples de bénéfices à un chiffre et que bon nombre d’entre elles ont des rendements de dividendes à deux chiffres. Lula veut « faire tourner les têtes ». Au moins, les rendements réels sont positifs au Brésil.
Maintenant, parcourez les marchés financiers turcs, où Erdogan « fait tourner les têtes encore plus ». En Turquie, les entreprises de très haute qualité se négocient à des multiples de bénéfices à un chiffre. C’est ce qui se passe dans les marchés émergents où les coûts de financement sont élevés. Imaginez si cela devenait le modèle des valorisations américaines ? Cela s’est déjà produit une fois dans les années 1970, lorsque les taux d’intérêt ont augmenté. Cela peut certainement se reproduire. Sauf que maintenant, les problèmes structurels sont bien pires.
Et si, pour la première fois les règles étaient inversées. Et si la Fed n’était pas là pour nous protéger ? Et si elle devait abandonner les marchés boursiers à leur sort ? Et si elle était obligée de sauver le système bancaire et que les marchés boursiers devenaient des dommages collatéraux ?
Personne n’est préparé à cela, à l’exception des investisseurs émergents qui ont vu ce scénario se reproduire tous les deux ou trois ans pendant toute leur vie. Allez faire des recherches sur les marchés du Brésil et de la Turquie. Regardez ce qui est arrivé aux multiples des actions. Regardez ce que les banques centrales ont fait pour reprendre le contrôle de la situation. Regardez comment les prêts bancaires ont réagi. Mon ami Paulo Macro n’arrête pas de me dire « Nous parlons portugais et nous ne le savons pas encore. » Je pense que nous devons tous intérioriser et accepter ce fait.
Depuis le plus bas niveau du krach de la Covid en mars 2020 , je suis devenu un taureau enragé sur la plupart des CUSIPS. J’ai prédit le sommet de Ponzi en 2021 , mais je suis resté à long terme sur l’économie réelle. À l’été 2022, j’ai prédit des conneries sur une récession imminente. En fait, j’ai doublé mes investissements sur les valeurs cycliques de l’économie réelle comme l’immobilier . J’ai suivi ce cycle aussi longtemps que cela m’a semblé prudent. Au cours du printemps et de l’été de cette année, j’ai entrepris de réduire les positions de portefeuille les moins liquides . Je suis devenu timide à l’idée de conserver une exposition à long terme, et j’ai depuis lors un portefeuille plus mince. J’ai raté la résurgence de Ponzi en 2024, mais je n’ai aucun regret. Je pense que c’est le coup de grâce final de l’exceptionnalisme américain en tant que classe d’actifs – je crains que la face arrière du pic ne soit inhabituellement raide.
J’ai le sentiment qu’avec la remise à zéro de nombreux produits dérivés structurés en janvier, au moment même où Trump déchaîne sa politique MAGA, les actifs américains à multiples élevés vont être frappés de plein fouet. Les obligations ne peuvent déjà plus tenir le coup, et nous savons tous que Trump veut « faire tourner les choses encore plus vite ». Je pense que la situation ne fait qu’empirer pour les obligations : l’appel de marge mondial s’accélère sur les actifs financiers, au moment même où les actifs de l’économie réelle sont réveillés par Trump. C’est une combinaison explosive.
Je suis catégorique sur le fait qu’il ne faut pas vendre à découvert le « Projet Zimbabwe » . Pour la première fois depuis des lustres, j’ai constitué un portefeuille assez conséquent de spreads de put à plus long terme sur divers indices. J’ai même tenté le destin du côté des ventes à découvert (avec des stops TRÈS serrés). Les valeurs de l’économie réelle peuvent s’en sortir, ne serait-ce que parce qu’elles sont très peu détenues, mais la plupart des investisseurs en actions sont saturés de technologies surévaluées et de thèmes fantastiques de qualité douteuse.
La bulle de tout semble soudainement très instable.
Je pense que 2025 sera une année que la plupart des investisseurs en actions voudront oublier…
CLAUSE DE NON-RESPONSABILITÉ