Lorsque Trump entrera en fonction le 20 janvier, il lui restera trois trimestres de l’exercice budgétaire du gouvernement, mais d’ici là, Biden aura dépensé plus de 30 % du budget total
Au cours des 250 dernières années de jeux politiques aux États-Unis, les deux partis ont joué des mauvais tours en fin de mandat à la nouvelle administration. Au début de l’année 2000, l’équipe de George Walker Bush a découvert que la touche « W » manquait sur tous les claviers de la Maison Blanche et des autres bureaux administratifs. L’équipe sortante de Clinton avait supprimé toutes les touches « W » pour embêter la nouvelle administration après une élection extrêmement controversée. Les dégâts ont été minimes, estimés à 15 000 dollars. Mais le message le plus important ici était que lorsque le parti qui dirige la Maison Blanche changera, l’administration sortante laissera de proverbiales « bombes à retardement » à ses successeurs.
Si les claviers endommagés étaient plutôt une mauvaise blague, ce que Biden fait maintenant à Trump est une affaire sérieuse. L’administration sortante a ouvert à fond des robinets a pour faire dépenser chaque cent tant qu’elle le peut dans le cadre du budget existant. C’est presque comme s’ils pillaient le Trésor avant de quitter la ville.
Biden ouvre les vannes des dépenses
Les dépenses pour 2025 devraient dépasser les 2 000 milliards de dollars d’ici à ce que Biden quitte Washington le 20 janvier . Cela représente plus de 30 % du budget annuel, et Trump devra réduire les dépenses pour le reste de l’année pour rester dans les limites du budget alloué. Cela pourrait signifier un ralentissement notable de la croissance du PIB au cours des premiers trimestres de 2025.
Les obligations ont pris note
Depuis que la Fed a abaissé ses taux en septembre, les rendements des obligations américaines à 10 ans ont augmenté d’environ 1% et les taux hypothécaires suivent le mouvement. Les fonds spéculatifs vendent à découvert, pariant sur la baisse des prix des obligations pour faire face aux ventes colossales d’obligations du Trésor américain. Il s’agit d’une activité très inhabituelle qui porte l’empreinte des vigilants obligataires du monde entier ; une révolte est en préparation.
Des fous – comme d’habitude – sur Capitol Hill
Le Congrès, comme d’habitude, n’a pas réussi à se mettre d’accord sur le prochain budget, de sorte que le gouvernement fonctionne actuellement dans le cadre d’une « résolution continue » (CR). Cette résolution continue signifie que le gouvernement est autorisé à dépenser le même montant d’argent qu’il a dépensé l’année dernière, soit 6,75 trillions de dollars. L’exercice budgétaire du gouvernement a commencé le 1er octobre et Biden est sur le point de dépenser près de 2 trillions de dollars d’ici la fin décembre et un déficit qui pourrait dépasser 800 milliards de dollars (+60 % en glissement annuel) . Ainsi, lorsque Trump entrera en fonction le 20 janvier, il lui restera trois trimestres de l’exercice budgétaire du gouvernement, mais d’ici là, Biden aura dépensé plus de 30 % du budget total alloué.
Cela oblige Trump à réduire les dépenses dès le départ. Nous estimons que les dépenses pourraient diminuer de 500 milliards de dollars d’un trimestre à l’autre, soit de 25 % du quatrième au premier trimestre. Il s’agit d’une estimation, et le calendrier des dépenses peut changer. Mais le fait est que Biden vide les caisses avant que Trump n’arrive au pouvoir. Chaque semaine, davantage d’argent et d’armes sont envoyés en Ukraine, davantage de subventions sont accordées aux fabricants de semi-conducteurs pour construire des usines aux États-Unis et davantage de fonctionnaires sont embauchés.
Les rendements américains augmentent tandis que d’autres dépérissent
Depuis septembre, les rendements américains ont bondi de plus de 20 % en raison des dépenses de Biden, tandis que les rendements canadiens et allemands sont en baisse depuis lors, les rendements chinois se sont effondrés et les rendements britanniques ne sont que modestement supérieurs au niveau de septembre.
La croissance de l’emploi dans le secteur public est deux fois plus rapide que celle du secteur privé La
croissance de l’emploi dans le secteur privé a été considérablement inférieure à celle de l’emploi dans le secteur public au cours de la dernière année, car le gouvernement continue d’embaucher du personnel.
Pourquoi est-ce si mauvais ?
Nous pensons que ce déluge de dépenses de Biden à son départ est en partie responsable de la montée en flèche des rendements obligataires au quatrième trimestre. Certains diront que c’est à cause de Trump et de ses promesses de baisses d’impôts, mais la majorité républicaine à la Chambre des représentants est si mince qu’il est difficile de savoir quelle mesure de relance budgétaire Trump sera réellement capable de faire passer au Congrès. En outre, le nouveau chef de la majorité au Sénat, Thune (R, SD), a déclaré qu’il n’obtiendrait qu’un seul projet de loi par le biais de la réconciliation au cours de l’exercice 2025 et un autre en 2026. Sa priorité est la législation sur l’immigration et l’énergie, de sorte qu’un projet de loi de dépenses budgétaires pourrait ne pas arriver avant fin 2025 ou début 2026, voire plus. Mais si les rendements sont poussés à la hausse par toutes ces dépenses au quatrième trimestre, que se passera-t-il si les dépenses diminuent au début de 2025 ? Et qu’adviendra-t-il de la croissance du PIB ? Une baisse de 500 milliards de dollars des dépenses publiques du quatrième au premier trimestre équivaut à 1,7 point de pourcentage de croissance. Ainsi, si la croissance nominale du quatrième trimestre s’établit à 5,7 % en rythme annualisé, elle pourrait chuter à 4 % au premier trimestre si les dépenses publiques ralentissent en conséquence.
La dépendance du Trésor à l’égard de la dette à court terme a explosé ces dernières années
. Trucs électoraux ? Nous assistons à une ère de Covid comme les dépenses en 2024 sans pandémie. Le département du Trésor en est venu à dépendre des bons à court terme pour financer le gouvernement. Mais avec 36 000 milliards de dollars de dette, le Trésor doit émettre des bons presque tous les jours pour continuer à financer le gouvernement et rembourser la dette arrivant à échéance.
Paiements d’intérêts sur la dette fédérale
2026 : 2,1 milliards de dollars ?
2025 : 1,5T$ ?
2024 : 910 G
$ 2023 : 658 G
$ 2022 : 475 G
$ 2021 : 352 G
$ 2020 : 224 G$
* Données CBO, Bloomberg. Le coupon pondéré moyen sur la dette américaine est d’environ 2,7% contre plus de 4,5% pour les bons du Trésor américain à 10 ans. À mesure que les obligations arrivent à échéance, elles sont refinancées à des rendements beaucoup plus élevés.
10 000 $ de refinancement de la dette l’année prochaine
En 2024, le Trésor a dû faire face à une dette arrivant à échéance d’environ 10 000 milliards de dollars. Pour refinancer cette dette, il a émis la somme colossale de 26 000 milliards de dollars de bons et d’obligations. Plus de 84 % de ces titres étaient des bons à court terme d’une échéance de 6 mois ou moins. Le Trésor continue de réémettre des bons d’une échéance de 4 à 8 semaines ou de 3,4 à 6 mois, qui sont les échéances les plus populaires dans un processus de réduction continue et toujours croissante de la dette, jour après jour, mois après mois.
ALERTE sur les obligations à long terme et les taux d’intérêt d’Apple – En émettant une charge presque colossale de bons du Trésor à très court terme, Janet Yellen a réussi à supprimer la volatilité des obligations au cours d’une année électorale et, selon nous, à placer stratégiquement cette volatilité du marché obligataire en 2025 après l’élection. Vous pouvez voir ci-dessus « pourquoi », elle voulait MOINS de titres à long terme sur les marchés en circulation au cours de l’année électorale. Maintenant, en 2025, ces titres doivent être reconduits et transformés en obligations à plus long terme. Les États-Unis se comportent comme un pays émergent piégé financièrement. Vivre sur le « front-end » de la courbe des taux est un jeu TRÈS dangereux. Les obligations Apple AAPL 2,55 % à échéance 2060 se négocient à 57 cents le dollar. Si les rendements des obligations à long terme atteignent 6 %, devinez où cette obligation se négociera. Près de 47 cents le dollar ? Pensez maintenant aux milliers de milliards de dollars de prêts accordés entre 2017 et 2021 sur les soldes bancaires (immobilier commercial, prêts hypothécaires, dette des entreprises en cours). Les pertes se chiffrent en milliers de milliards de dollars avec des taux d’intérêt entrants plus élevés.
Les taux d’intérêt augmentent – les prix des obligations baissent
N’oubliez jamais que 6 % aujourd’hui équivalent à la capacité destructrice de 10 % il y a vingt ans . Des taux d’intérêt en hausse signifient une baisse des prix des obligations. Une hausse de 1 % des taux d’intérêt aujourd’hui est une équation entièrement différente, bien plus mortelle .
Points de stress entrants
En 2025, le Trésor américain devra faire face à 9,6 trillions de dollars d’échéances dans sa soi-disant dette publique. Rien qu’au premier trimestre, le gouvernement devra faire face à 5,58 trillions de dollars d’échéances (obligations arrivant à échéance, remboursement), mais 86 % d’entre elles sont des bons à court terme que le département du Trésor transforme en nouveaux bons à 4 semaines, 8 semaines, 3, 4 ou 6 mois, entre autres. En conséquence, des enchères de bons du Trésor presque quotidiennes ont lieu dans un théâtre près de chez vous, alors que le département du Trésor continue sans réfléchir à introduire de nouveaux titres sur le marché pour rembourser le montant colossal de la dette arrivant à échéance.
Y a-t-il une raison d’acheter des bons du Trésor ?
Le nouveau département du Trésor, dirigé par Scott Bessent, pourrait réduire un peu l’émission de bons du Trésor et augmenter celle des bons du Trésor, simplement pour alléger la pression sur le marché des bons du Trésor et prolonger la durée de vie de la dette américaine en circulation. Maintenant que le grand fonds de réserve qui a acheté tous ces bons du Trésor, le Reverse Repo Facility (RRP), est sur le point d’être épuisé, il sera plus difficile de vendre tout ce papier à court terme. En outre, Goldman Sachs s’attend à ce que la Réserve fédérale arrête la suppression des bons du Trésor de son bilan d’ici la fin janvier et recommence à acheter des bons du Trésor avec le produit des MBS arrivant à échéance figurant sur son bilan. La Fed deviendra ainsi un acheteur modeste de bons du Trésor l’année prochaine, ce qui lui permettra d’augmenter l’émission de coupons sans perturber le segment à long terme.
Un important catalyseur haussier pour les bons du Trésor serait un changement réglementaire visant à exempter les bons du Trésor du ratio de levier supplémentaire (SLR). On ne sait pas si et quand cela serait mis en œuvre, bien que Bessent ait fait allusion à un allègement réglementaire pour que les banques augmentent leurs avoirs en bons du Trésor. L’exemption des bons du Trésor permet aux banques de détenir davantage de bons du Trésor dans leurs bilans sans avoir à détenir de capital supplémentaire contre eux, ce qui leur permet de participer plus activement au marché des bons du Trésor. On ne sait pas quelle demande de bons du Trésor cela créerait, mais en 2021, lorsque l’exemption temporaire du SLR a été rétablie après le COVID, les principaux négociants ont réduit leurs avoirs en bons du Trésor de 250 milliards de dollars à 125 milliards de dollars en 2 mois. Un changement du ratio SLR pourrait survenir, mais il faudra des mois avant que les règles ne soient modifiées. Une suppression progressive du QT pour les bons du Trésor constituerait un soulagement plus immédiat, bien que plus modeste, pour le marché obligataire. Selon ce calendrier, la Fed finira par acheter 100 milliards de dollars de bons du Trésor en 2025, ce qui constitue un changement important par rapport aux 500 milliards de dollars de ventes de bons du Trésor en 2024.
¹ https://www.latimes.com/archives/la-xpm-2002-jun-12-na-clinton12-story.html
La Fed a été politisée
Nous avons été très critiques à l’égard du mandat de Yellen au Trésor, mais après réflexion, nous pensons que le seul véritable problème de Yellen était d’agir dans l’intérêt à court terme de son patron et de son parti plutôt que de réfléchir à plus long terme à la manière dont le gouvernement se finance de manière durable.
Sa décision de financer le gouvernement avec des bons du Trésor plutôt qu’avec des titres à durée déterminée et de violer les « normes » de longue date du département du Trésor était incroyablement à courte vue, mais en tant que personne qui travaille pour le président, des ORDRES à suivre.
Beaucoup ont été extrêmement critiques à son égard pour ces décisions, car elle devrait savoir à quoi elles mèneraient et comment ce qu’elle (et Powell ensemble) a fait, c’est favoriser les propriétaires d’actifs et les riches au détriment de tous les autres Américains, exacerbant les inégalités de richesse à des niveaux précaires dans ce pays tout en ne ramenant pas l’inflation à son objectif. En fin de compte, ses décisions ont quand même fait tomber son équipe du pouvoir.
Mais pour l’avenir, le problème est qu’il n’y a personne au gouvernement qui réfléchisse vraiment aux intérêts à long terme du pays et qui agisse en ce sens lorsqu’il s’agit de déterminer le montant de la dette que nous allons accumuler et la manière dont nous finançons le gouvernement. La myopie dont font preuve les dirigeants pour que le parti politique actuel prenne le contrôle du pays lors des prochaines élections est extrêmement préoccupante.
La Fed a déclaré que ce n’était pas son domaine ; cependant, elle est élue pour un mandat de 14 ans et est censée être au-dessus de la politique. Il y a des choses qu’elle aurait pu faire pour compenser la politisation du Trésor. Elle a choisi de ne pas le faire, elle continue de protéger les détenteurs d’actifs et le marché des valeurs du Trésor, des décisions qui les rendent également politiques. Elle aurait pu mieux neutraliser les décisions politiques du Trésor en effectuant un QT plus actif, en vendant effectivement des titres au lieu de simplement les laisser murir, en n’augmentant pas la durée de ses avoirs de telle sorte que la maturité moyenne pondérée (WAM) de ses positions soit plus longue que la WAM du Trésor lui-même. La Fed de Powell doit être bien plus critiquée qu’elle ne l’est actuellement à propos de ces décisions qui ont rendu plus difficile la réduction de l’inflation pour l’Américain moyen.
Donc, si le Trésor ne pense pas à long terme et que la Fed ne le fait pas non plus , la Fed est en fait complice C’est un problème, le marché obligataire commence à le comprendre, les primes de terme commencent à se normaliser et la nouvelle administration devra prendre des décisions importantes dès le début de son mandat.
Avec Robbert Van Batenburg, Craig Shapiro et Larry McDonald.