Les gros titres ont fait les gros titres, les experts se sont maquillés et sont apparus à la télévision par câble, les paris parallèles ont proliféré, les colonnes se sont allongées jusqu’à la lune, les notes des analystes se sont accumulées en piles chancelantes, les réseaux sociaux se sont illuminés comme un jeu vidéo.
Et au final, le marché n’a pas été impressionné, ce qui est hilarant. Nous avons eu notre baisse de taux de 50 pb, et les actions, les obligations et les devises ont toutes haussé les épaules avec mépris, dans ce qui semblait être un effort délibéré pour humilier la punditocratie financière.
Cette indifférence n’était pas seulement drôle.
Elle constituait aussi une fin appropriée à la querelle de 25 ou 50 ans. Dès que la Fed a clairement indiqué son intention de baisser ses taux, ce qui comptait le plus n’était pas le rythme, mais la destination. Une différence d’un quart de point par rapport à un seul taux d’intérêt à court terme n’a, à elle seule, que peu d’importance pour l’économie dans son ensemble.
Ce qui importe dans l’ampleur d’une baisse donnée à un moment donné, c’est ce qu’elle indique sur le long parcours de la banque centrale : où elle pense que les taux doivent être et quand elle pense qu’elle doit y parvenir.
Ce qui nous amène au taux neutre (ou r*, si vous aimez le jargon) : le niveau inobservable des taux qui est compatible avec le plein emploi et une faible inflation. « Nous ne le connaissons que par ses œuvres », aime à dire le président Powell, citant à tort l’évangile de Matthieu . Il l’a dit à deux reprises lors de sa conférence de presse d’hier.
Vous tombez en dessous du taux neutre lorsque l’inflation bondit ; vous le dépassez lorsque les actifs à risque s’effondrent et que le chômage grimpe.
Entre-temps, vous marchez dans le noir, spéculant sur le moment où vous pourriez tomber d’un rebord ou, au contraire, vous cogner la tête.
Les banques centrales ne peuvent généralement pas non plus rester immobiles.
Les économies ont une dynamique et la politique fonctionne avec un décalage. La Fed doit faire une estimation et trébucher vers elle.
Selon son résumé des projections économiques, la Fed estime actuellement que le taux neutre sera de 2,9 %, soit un dixième de point de pourcentage de plus que dans le dernier rapport de la Fed de juin. Cela peut sembler peu important, mais si l’on considère une période légèrement plus longue, la Fed a considérablement modifié son point de vue : Ce changement s’inscrit dans le consensus économique qui émerge : les largesses budgétaires et monétaires, le vieillissement de la population, la démondialisation, la hausse de la productivité et d’autres facteurs divers poussent le taux neutre à la hausse.
L’importance pratique de ce changement est que la Fed n’a pas beaucoup de chemin à parcourir pour atteindre ce qu’elle pense être (pour l’instant) la destination. Si elle avance à un rythme soutenu de 50 pb par réunion, elle sera presque à son objectif en mars de l’année prochaine (bien entendu, l’intention est d’avancer à un rythme beaucoup plus soutenu, si les circonstances le permettent).
Si le taux neutre est plus proche maintenant, pourquoi une baisse de 50 pb ? La réponse de la Fed hier : parce que nous le pouvons. Le thème du communiqué de presse et de la conférence de presse était que l’excellente progression de l’inflation permettait une baisse importante mais préventive.
Nous pensons que le marché du travail se porte très bien et que l’inflation étant pratiquement maîtrisée, nous pouvons agir pour nous assurer qu’elle le reste.
Unhedged, pour sa part, pense que la Fed a raison sur ce point. Il est probable que l’inflation soit pratiquement maîtrisée et que l’économie se porte très bien, donc une baisse de 50 pb en elle-même ne comporte que peu de risques.
Mais nous ne savons pas, et personne ne le sait probablement, où se situe le taux neutre. Tout ce que nous savons, c’est que nous en sommes à 50 pb plus proches maintenant et que nous sommes en train de fermer.
Pour la plupart des investisseurs, cela importe avant tout en raison de la possibilité d’une erreur de la Fed.
Si la Fed va trop loin, l’inflation reprend et il devient clair que la Fed va devoir relever à nouveau ses taux, il faudra détenir (pour simplifier) des actions plutôt que des bons du Trésor.
Si elle ne va pas assez loin et que la baisse de l’emploi conduit à une récession, le pari inverse est correct.
Les investisseurs actifs n’ont pas le choix, à ce stade du cycle, d’avoir leur propre opinion sur le niveau du taux neutre, afin de pouvoir décider quel type d’erreur la Fed est la plus susceptible de commettre. C’est bien plus important que l’ampleur de la prochaine baisse.
Mais 25 contre 50 est un beau débat clairement défini, alors que l’estimation du taux neutre est un séminaire d’économie universitaire dont le programme est secret, la date de l’examen inconnue et votre note détermine votre salaire.
Les enjeux sont particulièrement élevés aujourd’hui, car les prix des actifs à risque sont très tendus. Les actions, en particulier les grandes valeurs américaines, affichent des multiples de bénéfices élevés et les spreads de crédit sont à leur plus bas niveau.
Cela signifie que les prix sont fixés pour la stabilité, et une banque centrale qui doit changer de cap rapidement parce qu’elle a dépassé ou dépassé le taux neutre est tout le contraire de la stabilité.
Vous faites un pari sur r*, que vous le sachiez ou non. Une bonne lecture Des espions sur la glace .
robert.armstrong@ft.com , aiden.reiter@ft.com