La Chine doit reprivatiser, c’est à dire faire l’inverse de ce qu’elle fait depuis quelques années, la productivité du secteur détenu et controlé par l’état est trop faible alors que sa part dans l’économie est trop grande..
| Stephen Roach |
| 10 octobre |
La Chine n’est pas le Japon, mais les similitudes sont frappantes . Face à l’aggravation du malaise économique chinois, ce n’est pas le moment pour Pékin de couper les cheveux en quatre sur les nuances. Il devrait plutôt préférer accepter les similitudes plutôt que les nier.
En conséquence, il me semble judicieux d’envisager les options politiques de la Chine à travers le prisme à trois flèches des Abenomics, le plan phare du Japon pour la relance économique.
J’ai récemment écrit dans le Financial Times que le plan de relance chinois était particulièrement déficient du point de vue de la troisième flèche, car il ne parvenait pas à résoudre les graves problèmes de croissance structurelle du pays.
Il est largement admis que la productivité est la clé de la trajectoire de croissance structurelle à long terme de toute nation.
Les dirigeants chinois ont depuis longtemps accepté ce principe de base.
Les « réformes structurelles du côté de l’offre » de l’ère Xi Jinping sont l’un des exemples les plus récents de l’accent mis par la Chine sur la productivité. On peut en dire autant d’un avertissement célèbre lancé par une « personne faisant autorité » sur les dangers de la productivité à la japonaise en première page du Quotidien du Peuple en mai 2016.
En fait, mes inquiétudes concernant la japonisation de la Chine continuent de s’accentuer. Une récente mise à jour sur l’évolution de la composition de la propriété des entreprises chinoises dresse un tableau particulièrement inquiétant de l’un des aspects les plus redoutables du problème de productivité de la Chine.
Selon des chercheurs du Peterson Institute of International Economics , la part du secteur privé dans la valorisation boursière des plus grandes entreprises chinoises est tombée à 33,1 % à la mi-2024, en forte baisse par rapport au pic de 55,4 % atteint pas plus tard qu’à la mi-2021 (graphique 1). Il s’ensuit que la part détenue par l’État (entreprises entièrement détenues par l’État (EP) plus les entreprises publiques dites mixtes) a désormais atteint près de 67 %, soit le double de celle du secteur privé.
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Source : T. Huang et N. Veron (PIIE, septembre 2024)
Malgré les réserves évidentes que suscitent ces chiffres — à savoir qu’ils ne concernent que les 100 premières sociétés cotées en bourse en Chine, dont les valorisations montent et descendent en fonction d’un marché boursier on ne peut se méprendre sur le basculement largement documenté du pendule de la propriété des entreprises pendant l’ère Xi Jinping. Ce n’est pas seulement l’ engagement « inébranlable » du PCC envers l’importance de la propriété et du contrôle des actifs par l’État, c’est aussi le durcissement drastique des contraintes réglementaires imposées au secteur privé autrefois dynamique qui est évident depuis la mi-2021.
Un autre élément clé de ce puzzle est la faible productivité des entreprises publiques chinoises.
Un récent rapport des économistes du FMI souligne les disparités de productivité et de rentabilité qui se sont creusées depuis 2002 entre les entreprises privées à forte productivité et les entreprises publiques à faible productivité cotées en bourse (graphique 2 ci-dessous). D’autres chercheurs, dont Nicholas Lardy , Franklin Allen et Hamming Fang , sont parvenus à des conclusions similaires. Les entreprises publiques à faible rendement et à faible productivité se distinguent systématiquement du secteur privé à rendement et productivité plus élevés.
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Cela souligne l’essence même du piège de la productivité de la troisième flèche en Chine.
Le récent changement de composition de la propriété des entreprises est en faveur des entreprises publiques à faible productivité. Cela compromet sérieusement toute dynamique de croissance de la productivité nationale ou globale. Comme c’était et c’est toujours le cas au Japon, les impératifs de productivité sont particulièrement importants pour les pays confrontés à des contraintes démographiques sur leur population en âge de travailler. En effet, l’effet de levier de la productivité est le seul moyen de tirer davantage parti d’un apport de main-d’œuvre réduit.
La population japonaise en âge de travailler a atteint son pic en 1994 (son pic démographique total a été atteint en 2009), tandis que la population chinoise en âge de travailler a atteint son pic une vingtaine d’années plus tard, en 2015 (son pic démographique total a été atteint en 2021).
Les récents efforts de la Chine pour augmenter sa cohorte en âge de travailler en augmentant légèrement l’âge de la retraite ne font guère bouger les choses. Le Japon n’a pas réussi à résoudre ses problèmes de main-d’œuvre pour diverses raisons – culturelles, institutionnelles et politiques. Pour des raisons différentes, le même sort pourrait attendre la Chine. Cependant, dans les deux cas, les implications en termes de croissance économique sont tout aussi importantes : la diminution de la main-d’œuvre a été exacerbée par la baisse de la productivité totale des facteurs.
Il y a là une leçon importante pour la Chine.
La première décennie perdue du Japon dans les années 1990 a été le résultat de la double pression du vieillissement de la population et de la faible productivité sous-jacente. Le potentiel de croissance du Japon s’est ainsi affaibli structurellement, ce qui a conduit à trois décennies perdues de stagnation relative de la croissance économique, la croissance moyenne du PIB japonais ayant considérablement ralenti d’environ six points de pourcentage, passant de 7 ¼ % entre 1946 et 1990 à un rythme moyen de seulement 0,8 % entre 1991 et 2023.
La Chine se retrouve confrontée à un ensemble de circonstances très comparables, à savoir l’absence de compensation de la productivité pour contrer la diminution de sa population en âge de travailler induite par la démographie.
De plus, pour reprendre un point que j’ai évoqué le 27 septembre (voir la figure 3 ci-dessous), le ralentissement de la croissance chinoise à venir rappelle de manière frappante celui qui a frappé le Japon; selon les dernières prévisions du FMI, la croissance moyenne du PIB chinois devrait également ralentir d’environ six points de pourcentage, passant du rythme effréné de 10 % de 1980 à 2010 à un rythme projeté de 3,9 % sur la période 2024-29.
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Les critiques que je reçois souvent à propos de cette comparaison sont généralement formulées autour de ces commentaires du genre : « Qu’y a-t-il de si mal à une croissance de 4 % ? » Après tout, cela laisserait la Chine croître à un rythme environ quatre fois supérieur à celui enregistré par le Japon au cours de ses trois décennies perdues. J’aime à penser à cela en termes de décélération analogue d’une voiture rapide : lorsqu’un véhicule chinois ralentit de 100 à 40 miles par heure, il peut très bien ressentir la même chose qu’une voiture japonaise ralentissant de 70 à 10 miles par heure. Dans les deux cas, le passager est projeté contre le pare-brise métaphorique.
Ce que je veux dire, c’est que les effets « gravitationnels » de chocs de croissance tout aussi violents sont particulièrement importants.
Une fois que le choc se fait sentir, il modifie fondamentalement les perceptions du pacte de croissance entre les dirigeants politiques et la société – les entreprises comme les particuliers. Pour la Chine, cela représente un sérieux défi aux espoirs et aux aspirations du rêve chinois, le pacte que Xi Jinping a conclu avec le peuple chinois à la fin de 2012.
Dans la mesure où le choc de croissance de la Chine ne peut pas être efficacement contré par une résilience basée sur la productivité, en particulier en raison du déplacement de la composition de la propriété des entreprises vers le secteur des entreprises publiques à faible productivité, l’économie politique du pacte de croissance de Xi Jinping pourrait bien être compromise.
Certes, il existe des différences importantes entre la Chine et le Japon. Mais, conformément à l’avertissement lancé il y a huit ans et demi par la « personne faisant autorité » de la Chine, les similitudes entre une croissance fortement endettée et dépendante des actifs sont bien trop frappantes pour être ignorées.
Conscients des risques persistants de détérioration de son économie, les dirigeants politiques de Pékin continuent de s’efforcer de modifier le plan de relance annoncé le 24 septembre. Cependant, conformément à l’expérience du Japon, il faudra finalement trois flèches pour guérir la maladie. Sans une croissance solide de la productivité, la Chine aura beaucoup de mal à s’imposer avec des solutions de troisième flèche faibles aux problèmes structurels. Tout comme le Japon.