La façon dont ce cycle économique va probablement se terminer est enfin apparue dans les rapports de résultats des entreprises publiés ces derniers jours.
Il ne s’agit pas d’un ralentissement de la croissance dû à la baisse de la demande des consommateurs, même si cela y contribuera.
Il s’agit plutôt de sociétés technologiques à très forte capitalisation qui jettent l’éponge sur les investissements en capital dans l’intelligence artificielle.
Lorsque cela se produira, non seulement ce sera une perte importante pour l’économie qui contribuera à mettre un terme au cycle économique, mais ce sera aussi le signe que le marché haussier des actions est terminé.
Une rotation vers les petites capitalisations ou les secteurs « ennuyeux » est implicitement une croyance selon laquelle la Fed réussira un atterrissage en douceur, et c’est un pari risqué.
Une autre solution consisterait à bloquer les rendements obligataires élevés, pas jusqu’à 10 ou 30 ans, mais jusqu’au point où la courbe des taux a commencé à s’incliner vers le haut, à 5 ans.
Abordons cette histoire avec les réflexions suivantes à l’esprit :
- La décision de la Fed d’aujourd’hui repose sur un pari sur un ralentissement économique et non une récession
- Il y a des signes qu’ils commenceront à couper en septembre et continueront ensuite.
- En termes d’économie réelle, pensez-y comme à Mastercard contre McDonald’s et Marriott
- Mais en termes de cycle économique, pensez à AMD, Nvidia et Meta
- Les dépenses d’investissement de Microsoft démontrent que nous pouvons continuer, mais seulement pour un certain temps
La Fed se soucie désormais autant de l’emploi que de l’inflation
Commençons par l’évidence : la Fed n’a pas annoncé de baisse en juillet. C’est ce que nous avons vu cette semaine. Mais plus important encore, la situation est désormais que la Fed procède à un rééquilibrage de son mandat de politique monétaire, passant de la politique de lutte contre l’inflation à une politique de l’emploi.
Je pense que cela finira par se traduire par une baisse à chaque réunion suivante jusqu’à ce que nous parvenions à un taux dit neutre.
Attention, la Fed n’a rien annoncé de tel dans son communiqué de presse de mercredi. Le président de la Fed Powell non plus. Mais ils ont modifié le langage utilisé pour mettre davantage l’accent sur l’emploi, ce qui donne une idée de la direction que prend sa réflexion .
L’ancien président de la Fed de Saint-Louis, Jim Bullard, a bien résumé la situation sur Bloomberg Surveillance ce matin, en rejetant les spéculations croissantes selon lesquelles la Fed réduirait ses taux par tranches de 50 points de base. Mais il a validé le concept selon lequel le taux des fonds fédéraux est trop élevé, l’objectif étant un retour à un taux proche de l’objectif à long terme de 2,8 % figurant dans le résumé des projections économiques de la Fed de juin.
Il est donc tout à fait concevable que, même si l’économie américaine n’est pas en danger de récession, nous assistions à des baisses à chaque réunion jusqu’à ce que nous atteignions ce niveau, l’inflation restant inférieure à 3 %.
Qu’est-ce qui me fait arriver à cette conclusion ?
Le plus important est la dernière lecture de la mesure d’inflation préférée de la Fed, dérivée du niveau des prix des dépenses de consommation personnelle. Ce chiffre, à 2,5 %, est suffisamment bas pour donner le feu vert à des baisses de taux à partir de septembre.
Mais je vais me concentrer sur le fait que l’inflation doit être plus élevée pour refléter une économie robuste et en croissance .
Si l’on considère l’inflation de base des dépenses personnelles de consommation, la dernière fois que les chiffres ont été aussi élevés qu’ils le sont aujourd’hui sur une période de dix ans, c’était de novembre 1988 à novembre 1998. C’est l’une des meilleures périodes de croissance économique de mémoire récente. Cela suggère que l’objectif de 2 % de la Fed pourrait simplement être un chiffre arbitraire, sans validité dans la situation mondiale actuelle. C’est un chiffre bas qui est un artefact de la période de dette privée élevée et de faible croissance économique qui a suivi l’éclatement de la bulle Internet et la Grande crise financière. Ainsi, dans la mesure où la Fed souhaite réaliser un atterrissage en douceur, une inflation de 2,5 % ou 2,6 % pourrait être suffisante pour commencer à réduire ses taux.
Mon scénario de base pour la Fed est désormais qu’elle va réduire ses taux d’un quart de point de pourcentage à chaque réunion à partir de septembre jusqu’à ce que l’inflation et/ou la croissance reprennent.
Bien sûr, je peux me tromper. Mais je pense qu’une Fed qui attendrait serait une Fed qui prendrait du retard et finirait par réduire davantage ses taux, avec le risque d’un atterrissage brutal bien plus grand
La grande question est de savoir pourquoi nous pensons que l’atterrissage est en douceur et non brutal. Je vais vous donner trois réponses.
Premièrement, les données sur les demandes d’allocations de chômage nous indiquent que les gens ne perdent pas leur emploi en masse et se mettent au chômage. Ce qui une économie plus sombre , c’est une vague de licenciements suivis de l’incapacité de trouver un nouvel emploi. C’est comme un choc de revenus qui ralentit les dépenses au point que les entreprises ralentissent leur production et leurs dépenses d’investissement suffisamment pour déclencher une récession. Et n’oubliez pas que la grande variable fluctuante dans ce domaine n’est pas la consommation personnelle, qui évolue lentement. Ce sont des éléments comme la production et surtout l’investissement en capital, un sujet sur lequel je reviendrai plus tard avec l’IA.
Le deuxième élément de réponse que je vais vous donner est celui de mon collègue Simon White. Son point de vue :
L’excès de liquidités, qui fait la différence entre la monnaie réelle et la croissance économique, est resté constamment élevé et n’a pas encore baissé. Cela a alimenté une énorme hausse des actifs qui a assoupli les conditions financières et atténué les hausses de taux de la Fed.
Le résultat est que le signal d’inversion de la courbe des taux (lorsque les gens sont prêts à accepter des rendements plus faibles pour prendre des risques d’inflation et de taux d’intérêt pendant des périodes plus longues) utilisé pour prédire les récessions est faussé , il ne vous indique pas qu’une récession est imminente. Il vous indique simplement que la Fed va réduire ses taux, ce qu’elle fait. L’excès de liquidité (que j’attribue aux déficits massifs) fera en sorte que ces réductions ne soient que préventives pour empêcher la récession, et non pas des réductions paniquées opérées après que la récession est devenue inévitable.
La dernière histoire concerne les signaux contradictoires de l’économie, mieux résumés par les rapports de résultats de Mastercard, Marriott et McDonald’s.
Chez McDonald’s, les ventes ont chuté pour la première fois depuis 2020. Le directeur financier a déclaré : « Nous ne nous attendons pas à voir un changement dans cet environnement au cours des prochains trimestres. » Conclusion : certains consommateurs sont à court d’argent. Ils doivent simplement se restreindre .
Pendant ce temps, chez Marriott, bénéficiant de la vague de voyages post-pandémie, ils ont réduit leurs prévisions « principalement en raison d’un environnement opérationnel plus faible en Grande Chine, ainsi que d’attentes légèrement plus faibles aux États-Unis et au Canada ». Ainsi, alors que la Chine est vraiment faible, les États-Unis et le Canada ne le sont que marginalement.
Mais Mastercard a vu ses actions augmenter le plus depuis plus de 20 mois après que les bénéfices ont dépassé les estimations en raison de la vigueur des dépenses.
Je résumerais ainsi : oui, la croissance globale des dépenses de consommation est en baisse, mais ce ralentissement se produit plus dans certains endroits que dans d’autres et pas partout. Pour moi, il s’agit d’un ralentissement, pas d’une récession. Et c’est un ralentissement que les baisses de taux peuvent contribuer à empêcher qu’il ne s’aggrave.
Arrêtez de vous focaliser sur le consommateur américain et regardez plutôt vers l’investissement en capital.
En fin de compte, les cycles économiques évoluent et s’inflechissent ent en fonction des dépenses d’investissement.
Lors de la récession provoquée par la grande crise financière, par exemple, l’investissement privé a chuté de plus de 20 % à un moment donné. Au lendemain de l’éclatement de la bulle technologique, les dépenses d’investissement ont chuté de 4,5 %. En revanche, la consommation personnelle n’a jamais diminué après la bulle technologique. Ce n’est donc pas un ralentissement de la consommation qui conduit à la récession. Il ralentit suffisamment pour produire une réaction en termes de production et de dépenses d’investissement. Et c’est là que l’IA et les récents rapports de résultats entrent en jeu.
Alors que les actions des mégacaps reculaient, Wall Street se montrait de plus en plus sceptique quant aux dividendes que l’investissement dans l’intelligence artificielle allait rapporter en termes de bénéfices. Il semble que de plus en plus de gens se rallie à mon point de vue selon lequel l’IA est actuellement principalement un outil de réduction des coûts ou un moyen de différencier l’expérience utilisateur existante pour offrir une « adhésion » aux applications et aux sites Web existants.
Comme je l’ai dit il y a quelques semaines, « il n’existe pas d’applications disponibles dans le commerce pour le marché de masse ou pour les entreprises générant des revenus d’entreprise de l’ampleur de, par exemple, la publicité , les logiciels de productivité, les magasins d’applications ou le cloud computing. » Aucun.
Et c’est un problème lorsque ces entreprises investissent des dizaines de milliards de dollars dans l’IA. D’où viendront les bénéfices ? La réaction aux chiffres des dépenses d’investissement de Meta sera celle à surveiller car, après des sommes présentes gaspillées dans le métavers, elles sont la mégacapitalisation technologique qui investit au maximum dans l’IA et qui doit le plus prouver que ces investissements en valent la peine .
A en juger par l’évolution haussière des cours mercredi, avec Nvidia et AMD en hausse, la récente chute n’est qu’un avertissement, un avant-goût de ce qui va arriver.
Mais le récit est désormais clair : les grandes entreprises technologiques doivent faire la preuve d’ une croissance des bénéfices émanant des investissements dans l’IA. Si elles ne le font pas, leurs actions en pâtiront. C’est donc tout ce qui peut conduire à un grand recul des dépenses d’investissement dans l’IA. Ce n’est pas encore le cas.
Le rapport sur les bénéfices de Microsoft reflète parfaitement cela , car les dépenses d’investissement ont atteint 19 milliards de dollars pour la construction d’un centre de données. Nous avons peut-être encore quelques trimestres de croissance. Mais à mesure que l’économie ralentit et que les investisseurs s’impatientent d’un retour sur investissement, les méga-entreprises technologiques vont fermer les robinets.
De nombreux éléments vont bouger au cours de cette période.
La croissance de l’emploi va ralentir, ce qui entraînera également un ralentissement de la croissance de la consommation. La Fed va baisser ses taux pour assurer un atterrissage en douceur. Et puis, les entreprises technologiques vont être sous pression pour montrer qu’elles n’ont pas gaspillé d’argent dans l’IA. D’ici l’année prochaine, tout cela devrait atteindre son paroxysme.
Pour moi, cela implique de bloquer les rendements dans l’espace des obligations à échéance de 1 à 5 ans, sans se tourner vers les petites capitalisations, vers les valeurs industrielles ou les biens de consommation de base. Ces derniers mouvements sont ceux que l’on fait quand on est sûr que le cycle économique va durer. Et le risque que ce cycle se termine prématurément est trop grand pour s’engager à fond dans ces stratégies.
Le fait que la courbe des taux soit désormais parfaitement ascendante de 5 à 30 ans constitue un retour partiel à la normale. La courbe reste parfaitement inversée jusqu’à 5 ans, chaque échéance rapportant moins que celle qui est à peine plus courte. Comme je pense que les baisses se succèderont rapidement, cette forme en V est le signe qu’il est temps de bloquer les rendements sur la face avant du V, avec des échéances dans la fourchette de 1 à 3 ans. On peut aller jusqu’au bas du V, avec les bons du Trésor à 5 ans, le point bas de la courbe des taux. Mais même cela est risqué compte tenu de l’évolution incertaine de l’inflation.
Une dernière réflexion. Dans ce contexte, n’oublions pas que la baisse des taux de la Fed est censée avoir un effet stimulant. Le sera-t-elle ? On débat beaucoup de la question de savoir si les taux d’intérêt élevés aux États-Unis ont un effet de refroidissement ou de stimulation sur l’économie.