TRADUCTION BRUNO BERTEZ
DEPUIS LA MI-JANVIER 2021 JE SOUTIENS QUE LES POLITIQUES MONETAIRES EN OCCIDENT ET SINGULIEREMENT AUX USA SONT SOUS DOMINATION FISCALE -FINANCER LES DEFICITS- ET SOUS DOMINATION FINANCIERE- SOUTENIR LES MARCHES BOURSIERS– AVEC LES CONSEQUENCES INELUCTABLES QUI EN DECOULENT A LONG TERME POUR LES FIAT MONNAIES.
mi janvier 2021
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Ce document de recherche sur la domination fiscale aux États-Unis a été compilé et rédigé par Sam Callahan , et commandé et conseillé par Lyn Alden.
Résumé exécutif
• Les déficits budgétaires structurels ont dépassé les prêts au secteur privé et la politique monétaire comme principaux moteurs de l’activité économique et de l’inflation, marquant un changement fondamental dans la dynamique de liquidité de l’économie.
• Les projections du ratio dette/PIB révèlent l’impact que la politique des taux d’intérêt pourrait avoir sur la viabilité budgétaire. Avec un taux fixe de 5 %, le ratio dette/PIB augmenterait régulièrement au cours de la prochaine décennie, tandis qu’avec un taux fixe de 2 %, il diminuerait. Toutefois, cette mesure peut être trompeuse, car la croissance nominale du PIB, alimentée par les déficits budgétaires, s’accroît, masquant l’ampleur de l’accumulation de la dette nominale et de l’inflation sous diverses formes.
• Il est peu probable que le ministère de l’Efficacité gouvernementale procède à des réductions significatives des dépenses fédérales, car seulement 14 % du budget est discrétionnaire et non lié à la défense, tandis que 87 % de la croissance des dépenses nominales au cours de la prochaine décennie devrait provenir des programmes obligatoires et des charges d’intérêt.
• Des facteurs de stabilisation tels que la demande mondiale en dollars et la dette libellée dans sa propre monnaie suggèrent une ère de domination budgétaire aux États-Unis moins dramatique que ne le prédisent les alarmistes, mais plus persistante et insoluble que ne l’espèrent les optimistes.
Le problème du déficit ne sera probablement pas résolu au cours de la décennie à venir, car il est structurellement brûlant, avec une croissance nominale constante et une dépréciation continue de la monnaie.
Le contexte budgétaire actuel
En septembre 2022, le marché des obligations britanniques s’est effondré, entraînant presque la chute du système de retraite du pays. Tout a commencé avec le controversé « mini-budget » de la Première ministre de l’époque, Liz Truss, un plan budgétaire composé de réductions d’impôts non financées et d’une augmentation des dépenses publiques. Ce plan est intervenu à un moment où l’inflation du CPI britannique dépassait les 10 % en glissement annuel et où le ratio dette/PIB se situait à des niveaux jamais vus depuis les années 1960.
Le marché s’est effondré à l’annonce de cette nouvelle. Les investisseurs ont considéré le nouveau plan budgétaire comme imprudent sur le plan budgétaire, et une vente massive s’est ensuivie sur le marché des obligations d’État. En conséquence, les fonds de pension, étroitement liés au marché des obligations d’État par le biais de stratégies à effet de levier, ont dû faire face à une vague d’appels de marge qui ont menacé leur solvabilité.
Cette crise n’aurait pas pu survenir à un pire moment pour la Banque d’Angleterre. Elle avait relevé ses taux d’intérêt et mis en œuvre un resserrement quantitatif (QT) – en vendant des obligations d’État et en permettant aux actifs arrivant à échéance de sortir de son bilan – pour lutter contre l’inflation.
Elle avait prévu de resserrer davantage sa politique, mais la réaction violente du marché au programme budgétaire du gouvernement a forcé la banque centrale à abandonner temporairement ses plans. Au lieu de poursuivre son mandat de lutte contre l’inflation, la Banque d’Angleterre a dû intervenir en achetant des obligations d’État pour stabiliser le marché et éviter un effondrement financier.
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Cet épisode a révélé à quel point la politique budgétaire peut limiter l’indépendance d’une banque centrale. Les efforts de la Banque d’Angleterre pour lutter contre l’inflation ont été temporairement sapés par la nécessité de remédier à l’instabilité financière, ce qui constitue un exemple clair de domination budgétaire.
De plus, l’introduction récente d’un nouvel outil de liquidité pour les institutions financières en période de crise suggère que les vulnérabilités sous-jacentes du marché des obligations d’État demeurent.
La Banque d’Angleterre n’est pas le seul pays à connaître des difficultés. Les gouvernements du monde entier continuent d’accuser des déficits budgétaires massifs, alors même que le fardeau de la dette atteint des sommets historiques. Cette tendance ne montre aucun signe d’arrêt, et les dépenses publiques devraient encore augmenter dans les décennies à venir.
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Ce contexte crée des défis importants pour les banques centrales qui tentent de lutter contre l’inflation et crée un environnement propice à la domination budgétaire.
Aux États-Unis, le ratio dette/PIB se situe toujours à des niveaux jamais vus depuis la Seconde Guerre mondiale. Mais une différence majeure par rapport aux quarante dernières années est que les taux d’intérêt ne sont plus structurellement en baisse.
Depuis la fin des années 1980, les taux d’intérêt ont régulièrement baissé, ce qui permet au gouvernement et à la Réserve fédérale de gérer et d’accroître plus facilement le fardeau de la dette. Cependant, la gestion de la dette se complique lorsque les taux d’intérêt commencent à évoluer dans l’autre sens.
Au cours des quatre dernières années, le taux des fonds fédéraux a été multiplié par cinq, tandis que la dette publique a augmenté de plus de 30 %.
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À mesure que les taux d’intérêt ont grimpé en flèche, les dépenses d’intérêt du Trésor sur la dette nationale ont également augmenté.
L’intérêt net représente le coût réel du service de la dette du gouvernement fédéral après déduction des compensations telles que les revenus des fonds fiduciaires tels que la Sécurité sociale et les transferts de fonds de la Réserve fédérale. Il exclut les paiements d’intérêts intragouvernementaux, tels que ceux effectués aux fonds fiduciaires de la Sécurité sociale et de Medicare, qui sont considérés comme des transferts internes.
Ainsi, les intérêts nets reflètent les dépenses réelles que le gouvernement doit engager auprès des créanciers extérieurs, à l’exclusion des « paiements propres » qui reviennent au Trésor. Étant donné que ces paiements extérieurs doivent être financés par des impôts ou de nouveaux emprunts, les intérêts nets reflètent le coût que les contribuables supportent en fin de compte.
Au cours du dernier exercice, les intérêts nets ont représenté la deuxième plus grande dépense publique, derrière la Sécurité sociale. Le graphique ci-dessous montre comment les intérêts nets ont presque triplé depuis 2020, alors que les taux d’intérêt ont augmenté :
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Ce fardeau de la dette colossale, ainsi que les coûts de refinancement associés, surviennent à un moment où le gouvernement devrait continuer à enregistrer d’importants déficits budgétaires dans un avenir proche. Ensemble, ces facteurs expliquent pourquoi la domination budgétaire est devenue un sujet de plus en plus pertinent aujourd’hui.
Définition de la domination fiscale
Il existe de nombreuses définitions de la domination fiscale au fil des ans, mais celle qui l’explique bien vient de Daniel J. Ford :
La domination budgétaire est une situation économique qui se produit lorsque les niveaux d’endettement et de déficit d’un pays sont suffisamment élevés pour que la politique monétaire cesse d’être un outil efficace de contrôle de l’inflation. En fait, des taux d’intérêt constamment élevés dans un contexte de déficits perpétuellement importants risquent d’aggraver l’inflation.
Nous proposons également une définition complémentaire :
La domination budgétaire se produit lorsque les déficits budgétaires deviennent aussi importants, voire plus importants, que les prêts du secteur privé et la politique monétaire pour stimuler l’activité économique.
Pour comprendre la domination budgétaire, il est essentiel de comprendre comment l’argent est créé dans l’économie. Il existe deux mécanismes principaux :
Prêts au secteur privé : comprennent les prêts des banques et des marchés de crédit privés (institutions non bancaires). Les banques commerciales et les institutions non bancaires créent de la nouvelle monnaie chaque fois qu’elles émettent un prêt. En créditant le compte de l’emprunteur d’un dépôt, ces institutions créent essentiellement de la monnaie à partir de rien, garantie par la promesse de remboursement de l’emprunteur.
Déficits publics monétisés : lorsque les gouvernements dépensent plus qu’ils ne collectent d’impôts, ils empruntent pour combler le déficit. Si la banque centrale finance les dépenses publiques en achetant cette dette, directement ou indirectement, elle accroît la masse monétaire.
Dans des cas comme ceux de l’Argentine et du Venezuela, les banques centrales ont financé directement les déficits publics en achetant directement la dette publique, une pratique connue sous le nom de monétisation directe.
Aux États-Unis et dans la zone euro, des politiques comme l’assouplissement quantitatif (QE) permettent aux banques centrales d’acheter la dette publique des institutions financières sur les marchés secondaires, injectant ainsi des liquidités dans le système financier sans financer directement les déficits.
Au cours des quatre dernières décennies, les déficits budgétaires ont joué un rôle de plus en plus important dans l’évolution de l’économie. Historiquement, les prêts au secteur privé ont joué un rôle majeur dans la stimulation de l’activité économique, aux côtés des banques centrales par le biais de la politique des taux d’intérêt.
Cependant, comme les dépenses publiques ont constamment dépassé les recettes collectées au cours des dernières décennies, les déficits budgétaires ont eu une influence croissante sur l’économie et continueront probablement d’être un facteur majeur à l’avenir.
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Ce changement est en partie dû à l’ampleur et à la structure de la dette publique. Avec plus de 36 000 milliards de dollars de dette en cours et un recours croissant aux emprunts à court terme, la hausse des taux d’intérêt accroît rapidement les dépenses d’intérêt du gouvernement.
Considérez ces frais d’intérêt comme des paiements versés par le Trésor aux détenteurs d’obligations du secteur privé. Le terme « détenteurs d’obligations » est ici plus large qu’il n’y paraît, comprenant les ménages, les fonds du marché monétaire, les banques, les fonds de pension, les entreprises, les fonds spéculatifs et d’autres investisseurs institutionnels.
Ces paiements d’intérêts fournissent des revenus aux détenteurs d’obligations, qui se répercutent sur l’économie et les prix des actifs. En ce sens, ils peuvent être considérés comme une forme de relance économique. Même si la Réserve fédérale augmente ses taux pour limiter les prêts au secteur privé, des paiements d’intérêts plus élevés injectent des liquidités dans l’économie. Cela crée de la demande et contrecarre les efforts de resserrement de la Fed.
Cette dynamique conduit à une boucle de rétroaction inflationniste : la hausse des taux augmente les paiements d’intérêts du gouvernement, ce qui creuse les déficits et stimule l’activité économique, maintenant l’inflation à un niveau élevé.
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Dans le même temps, la dette du secteur privé est en grande partie fixe et à long terme, ce qui la rend moins sensible à une hausse des taux d’intérêt. Dans ce contexte, les déficits budgétaires deviennent le moteur dominant de l’activité économique et de l’inflation, et les outils traditionnels de la politique monétaire, comme les hausses de taux d’intérêt, perdent leur efficacité – une caractéristique de la domination budgétaire.
Ironiquement, dans un tel environnement, les hausses des taux d’intérêt de la Réserve fédérale augmentent les pressions inflationnistes au lieu de les réduire.
Le mauvais outil pour le travail
Si nous vivons effectivement dans une ère de domination budgétaire, alors la Réserve fédérale s’appuie sur le mauvais outil (la politique des taux d’intérêt) pour y parvenir (réduire l’inflation des prix à la consommation).
Cette erreur pourrait provenir du simple fait que la Fed emploie des stratégies qui ont fonctionné dans le passé, sans tenir pleinement compte des changements structurels qui sont à l’origine de l’inflation actuelle.
Les graphiques ci-dessous sont tirés du rapport précédent de Lyn Alden sur ce sujet et méritent d’être à nouveau soulignés car ils sont essentiels pour comprendre en quoi notre économie est structurellement différente aujourd’hui par rapport à la dernière fois que l’inflation a montré son vilain visage.
Les graphiques mettent en évidence l’évolution d’une année sur l’autre de la création de prêts bancaires et de l’émission d’obligations d’entreprises, ainsi que l’évolution d’une année sur l’autre du déficit budgétaire. En d’autres termes, ils montrent dans quelle mesure l’activité économique est tirée par le secteur privé par rapport aux dépenses publiques. Le premier montre que pendant la majeure partie de l’histoire financière moderne, la création de dette du secteur privé a été une force plus importante que le déficit public et la création de dette publique associée :
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Le graphique ci-dessous montre cependant que c’est le contraire qui se produit aujourd’hui. Au cours des 15 dernières années, le déficit budgétaire a augmenté beaucoup plus rapidement que la création de crédit du secteur privé, même en dehors des périodes de récession, comme le montrent les cases vertes du graphique ci-dessous :
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Le graphique montre que la croissance annuelle des déficits budgétaires a largement dépassé la capacité du secteur privé à créer du crédit de manière organique. En outre, la Réserve fédérale a indirectement monétisé un pourcentage de ce déficit par le biais de ses programmes d’assouplissement quantitatif, ce qui a entraîné une croissance de la masse monétaire.
Les dépenses publiques ont pris le dessus, stimulant la liquidité, l’activité économique et l’inflation dans l’économie actuelle. Le principal point à retenir est que l’emprunt privé est un indicateur moins critique dans le cycle actuel, car il a été évincé par l’emprunt et les dépenses publiques.
Ces observations éclairent la raison pour laquelle les hausses de taux d’intérêt de la Fed ne sont pas susceptibles de freiner l’inflation comme elles l’ont fait au début des années 1980. Lorsque l’ancien président de la Fed, Paul Volcker, a relevé les taux d’intérêt à près de 20 %, l’inflation était en grande partie due à la création de crédit du secteur privé. Ce sont les déficits budgétaires perpétuellement importants qui sont à l’origine de l’inflation actuelle. Ce changement structurel limite l’efficacité des hausses de taux.
Étant donné que l’inflation n’est pas principalement due aux prêts du secteur privé dans le contexte actuel, rendre les emprunts plus chers ne refroidira pas significativement l’économie. Les facteurs structurels de l’inflation nécessitent une approche différente.
Les déficits budgétaires structurels entraînent des pressions inflationnistes persistantes
Il faut stimuler l’économie quand elle est faible et la freiner quand elle est forte. Ce n’est pas l’idée de relance ou de déficit qui est dangereuse, c’est l’incapacité à fermer le robinet.
– Paul Samuelson, lauréat du prix Nobel
Vous trouverez ci-dessous un autre graphique de Lyn Alden qui montre comment les déficits budgétaires sont devenus structurels plutôt que cycliques par nature. Il montre que nous continuons à enregistrer des déficits massifs malgré un taux de chômage proche de ses plus bas niveaux depuis plusieurs décennies. Les cases vertes ci-dessous mettent à nouveau en évidence les périodes où le gouvernement a enregistré d’importants déficits budgétaires même lorsque l’économie était dans un état raisonnable :
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Historiquement, le déficit budgétaire était un outil contracyclique : il servait à stimuler l’économie en période de ralentissement économique et était réduit en période de croissance. Dans des conditions économiques plus favorables, les gouvernements étaient censés dégager des excédents, réduire la dette et équilibrer le budget. Mais ce n’est plus le cas aujourd’hui.
Aujourd’hui, les déficits structurels sont dus à des facteurs systémiques : une population vieillissante qui nécessite des dépenses sociales plus élevées, des coûts de santé en hausse et des intérêts composés sur des décennies de dette accumulée. En d’autres termes, ces déficits ne sont plus une question de choix mais une conséquence d’obligations systémiques. C’est ce que nous entendons par « structurel ».
Le problème est que ces déficits structurels, combinés à la croissance de la masse monétaire, entraînent une augmentation des pressions inflationnistes. Cependant, l’inflation ne se manifeste pas seulement dans les prix à la consommation mesurés par le CPI: elle agit sur un spectre plus large .
En l’absence de contraintes d’approvisionnement significatives en énergie, en matières premières ou en autres matières premières, en période de domination budgétaire, les liquidités injectées par les dépenses publiques se dirigent souvent vers les actifs financiers plutôt que vers les biens de consommation, ce qui fait grimper les prix des actions, de l’immobilier, de l’or et du bitcoin. En d’autres termes, les prix des actifs peuvent grimper en flèche en période de domination budgétaire, même si les prix à la consommation sont stables, voire en baisse.
Cette tendance est devenue de plus en plus évidente depuis que le CPI a atteint son pic à la mi-2022, alors que la plupart des prix des actifs (à l’exception des obligations) ont grimpé en flèche.
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Cette divergence met en évidence une réalité frustrante pour les ménages. Si l’inflation semble sous contrôle selon le CPI, la hausse des prix des actifs érode le pouvoir d’achat et les rend de plus en plus inabordables pour beaucoup. L’inflation des prix des actifs favorise les personnes à revenus élevés et celles qui détiennent déjà des actifs importants au début de la période, ce qui accentue la concentration des richesses et creuse les divisions sociales.
En définitive, les hausses de taux de la Réserve fédérale pourraient freiner la demande dans certains secteurs, mais elles ne peuvent pas s’attaquer à la cause profonde de l’inflation actuelle : les déficits budgétaires structurels. Ces déficits sont désormais le principal moteur de la liquidité et de l’inflation, ce qui rend les outils traditionnels de la Fed inefficaces. Pire encore, le maintien de taux élevés ne fera qu’aggraver le déséquilibre budgétaire, en augmentant les charges d’intérêt et en creusant encore davantage les déficits.
Comme nous le verrons dans la section suivante, des taux d’intérêt plus élevés et durables ont des implications de grande portée sur la viabilité budgétaire et les perspectives inflationnistes futures, soulignant à quel point l’environnement économique actuel est profondément ancré dans la domination budgétaire.
Où pourrait aller la dette publique à partir de maintenant ?
Les charges d’intérêt nettes sont devenues l’une des dépenses les plus importantes du gouvernement américain, avec une hausse de 34 % au cours de la seule année dernière, la Réserve fédérale ayant augmenté ses taux d’intérêt à l’un des rythmes les plus rapides de l’histoire.
Pour mettre les choses en perspective, les dépenses d’intérêt nettes du dernier exercice ont dépassé celles de Medicare et de la Défense pour la première fois de l’histoire.
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Cette forte hausse des coûts d’emprunt a encore aggravé le déficit, créant une boucle de rétroaction de pressions inflationnistes supplémentaires. La question est désormais la suivante : qu’adviendra-t-il de la dette publique au cours de la prochaine décennie si les taux d’intérêt restent à ces niveaux ?
Pour répondre à cette question, il faut d’abord définir la « dette publique ». La dette publique totale dépasse actuellement 36 200 milliards de dollars, mais il est essentiel de distinguer ses deux principales composantes : la dette négociable et la dette non négociable.
Dette négociable – partie de la dette négociée sur les marchés secondaires, notamment les bons du Trésor, les obligations et les billets de trésorerie. Les frais d’intérêt de ces instruments fluctuent en fonction des conditions du marché.
La dette négociable étant généralement détenue par des investisseurs privés, des gouvernements étrangers, des fonds de pension, etc., les paiements d’intérêts circulent en dehors du gouvernement, ce qui représente un coût direct pour les contribuables. C’est pourquoi on l’appelle souvent « dette détenue par le public ».
Dette non négociable : il s’agit de la part de la dette qui comprend des instruments tels que des obligations d’épargne et des fonds fiduciaires (tels que les fonds de sécurité sociale et Medicare), qui ont des échéances fixes et ne sont pas influencés par les fluctuations du marché. Ces obligations ne sont en grande partie pas affectées par les taux d’intérêt du marché, les paiements étant classés comme des transferts internes.
Les paiements d’intérêts non négociables ne font que réorganiser les fonds d’un compte gouvernemental à un autre, de sorte qu’ils ne créent pas de charge fiscale supplémentaire comme le font les intérêts sur la dette négociable.
C’est pourquoi, aux fins de cette analyse, nous nous concentrerons sur la dette détenue par le public, puisque ses coûts de refinancement sont supportés directement par les contribuables et liés aux taux d’intérêt en vigueur.
En décembre 2024, la dette totale détenue par le public s’élevait à 28,79 billions de dollars.
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Pour évaluer l’impact que différents scénarios de taux d’intérêt pourraient avoir sur la dette nationale au cours de la prochaine décennie, nous devons prendre en compte deux variables : 1.) les frais d’intérêt sur la dette existante et future et 2.) le déficit budgétaire annuel hors intérêts projeté.
Pour estimer avec précision les charges d’intérêts, la composition de la dette négociable existante est essentielle pour comprendre la rapidité avec laquelle la hausse des taux d’intérêt affecte les coûts d’emprunt du gouvernement. Les différents instruments ont des structures d’échéance et des taux de refinancement uniques, qui dictent la fréquence à laquelle ils doivent être refinancés aux taux en vigueur.
Vous trouverez ci-dessous la répartition de la dette détenue par le public par type d’instrument de dette :
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Le profil de maturité de la dette existante est important car les différents instruments ont des structures de maturité et des taux de refinancement uniques, qui dictent la fréquence à laquelle ils doivent être refinancés aux taux d’intérêt en vigueur. Plus le taux de refinancement est élevé, plus la part de cette partie de la dette qui doit être refinancée chaque année est importante.
Voici les différents instruments avec leurs taux de renouvellement annuels :
– Bons du Trésor (refinancement à 100%) : instruments à court terme dont l’échéance est inférieure à un an et qui nécessitent un refinancement annuel à 100%. Leur courte durée les expose totalement à toute variation des taux d’intérêt, ce qui en fait le segment le plus sensible de la dette.
– Bons du Trésor (refinancement de 26,18 %) : instruments à moyen terme dont les échéances varient de 2 à 10 ans et dont la maturité moyenne est de 3,82 ans. Cela signifie qu’environ 26,18 % des bons en circulation nécessiteront un refinancement chaque année.
– Obligations du Trésor (renouvellement de 4,93 %) : instruments à long terme avec des échéances de 10 à 30 ans et une maturité moyenne de 20,27 ans. Seulement 4,93 % des obligations sont renouvelables chaque année, ce qui offre une protection à court terme contre la hausse des taux mais crée une vulnérabilité à long terme lorsque les taux restent élevés.
– TIPS (renouvellement de 12,76 %) : les titres du Trésor protégés contre l’inflation ont une échéance moyenne de 7,35 ans et un taux de renouvellement annuel de 12,76 %. Les frais d’intérêt sur ces instruments sont calculés à l’aide du principal ajusté en fonction de l’inflation. Pour cette analyse, nous avons utilisé différents taux d’inflation fixes de l’IPC.
– Obligations à taux variable (renouvellement de 65,79 %) : ces obligations sont des instruments à court terme dont l’échéance moyenne est de 1,65 an. Cela signifie que 65,79 % de ces obligations nécessitent un refinancement chaque année, ce qui les rend très sensibles aux taux d’intérêt en vigueur. Ces obligations correspondent généralement aux taux d’intérêt du marché, comme le SOFR, mais nous avons utilisé des taux fixes aux fins de cette analyse.
Aujourd’hui, le profil de maturité de la dette publique est orienté à court terme. Le recours récent du gouvernement à des instruments à court terme comme les bons du Trésor l’expose à des risques de refinancement importants. Rien que l’année prochaine, 6,7 trillions de dollars de dette devront être refinancés à des taux plus élevés, ce qui amplifie la pression budgétaire. Si les instruments à plus long terme offrent une certaine protection, ils se répercutent eux aussi sur les taux d’intérêt élevés au fil du temps, ce qui aggrave les coûts d’emprunt.
Au-delà du refinancement des obligations existantes, nous devons également tenir compte de la nouvelle dette que le gouvernement doit émettre chaque année pour financer les déficits d’exploitation. Ces déficits budgétaires hors intérêts, qui représentent l’écart entre les dépenses et les recettes hors paiements d’intérêts, sont projetés chaque année par le Congressional Budget Office (CBO), que nous prendrons au pied de la lettre pour cette analyse.
Ces projections nous fournissent une estimation de base du montant de la nouvelle dette que le gouvernement devra émettre chaque année pour couvrir ses dépenses de fonctionnement. Pour simplifier, nous supposerons que la composition des échéances de la nouvelle dette reflétera la structure actuelle de la dette négociable, ce qui signifie que le pourcentage de dette qui sera émis sous forme de bons du Trésor, de billets à ordre ou d’obligations restera le même.
Le graphique ci-dessous montre les projections du CBO concernant le déficit budgétaire annuel hors intérêts ainsi que le pourcentage estimé de chaque instrument qui constituera chaque nouvelle émission pour la prochaine décennie :
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Avec une image plus claire des frais d’intérêt sur la dette existante et future, ainsi que des déficits budgétaires projetés, nous pouvons désormais évaluer comment les différentes politiques de taux d’intérêt influencent la trajectoire de la dette nationale au cours de la prochaine décennie.
Pour évaluer l’impact potentiel des politiques de taux d’intérêt, nous avons modélisé la croissance de la dette publique dans le cadre de scénarios de taux d’intérêt fixes de 2 %, 3 %, 4 % et 5 %. Les résultats révèlent des trajectoires de croissance de la dette sensiblement différentes selon l’environnement de taux.
Dans un scénario de taux fixe de 5 %, la dette détenue par le public augmente de 6 000 milliards de dollars de plus que dans un scénario de taux de 2 %. Cette différence met en évidence la façon dont les intérêts composés accélèrent l’expansion de la dette au fil du temps :
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Cette divergence devient plus apparente lorsqu’on l’examine à travers le prisme des ratios dette/PIB :
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Avec un taux fixe de 2 %, le ratio dette/PIB tombe en dessous de 95 %, ce qui suggère des coûts d’emprunt plus faciles à gérer et une meilleure santé budgétaire. En revanche, un taux fixe de 5 % fait passer le ratio dette/PIB au-dessus de 108 %, ce qui met en évidence la pression budgétaire créée par des taux d’intérêt plus élevés.
Le ratio dette/PIB présente toutefois des limites souvent négligées. Si l’on s’intéresse beaucoup à l’aspect « dette » de l’équation, la composante « PIB » peut fausser la donne. D’importants déficits monétisés peuvent alimenter la croissance nominale du PIB, en stabilisant artificiellement, voire en réduisant, les ratios dette/PIB malgré une inflation sous-jacente importante et une accumulation de la dette nominale.
Prenons l’exemple extrême de la Turquie. À la mi-2021, son déficit budgétaire est devenu instable et a commencé à gonfler :
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Pourtant, malgré l’explosion de son déficit, le ratio dette/PIB de la Turquie a en réalité diminué au cours de cette période, passant de 40 % en 2021 à 27 % :
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Cela peut paraître au premier abord contre-intuitif jusqu’à ce que l’on considère la croissance parabolique du PIB nominal qui s’est produite, alimentée par une inflation galopante et des dépenses déficitaires :
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L’inflation annuelle a dépassé les 80 % en glissement annuel, érodant le pouvoir d’achat de la livre turque tout en augmentant les chiffres du PIB nominal :
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En apparence, les indicateurs de dette publique par rapport au PIB de la Turquie semblent raisonnables, mais ces chiffres masquent un problème plus profond : le déficit budgétaire entraîne une dépréciation de la monnaie, qui à son tour gonfle le PIB nominal. Cette dynamique crée l’illusion d’une stabilité budgétaire, même si la dette nominale et l’inflation échappent à tout contrôle.
Les États-Unis pourraient connaître une version atténuée de cette dynamique dans un contexte de domination budgétaire. Alors que le PIB nominal et l’inflation s’envolent, les ratios dette/PIB peuvent sembler stables, voire diminuer, masquant l’ampleur de l’accumulation de la dette nominale et de l’inflation sous diverses formes.
Ces résultats illustrent la relation complexe entre la politique des taux d’intérêt et la viabilité budgétaire. Une baisse des taux pourrait réduire considérablement les charges d’intérêt, ce qui en ferait l’un des leviers les plus simples à actionner pour alléger les pressions budgétaires. Cependant, une telle mesure risque d’attiser l’inflation et de porter atteinte à l’indépendance des banques centrales. À l’inverse, le maintien de taux élevés pour freiner l’inflation aggrave les déficits budgétaires, alourdissant le fardeau de la dette par la hausse des charges d’intérêt et aggravant potentiellement les pressions inflationnistes.
Cette analyse met en évidence le paradoxe auquel sont confrontées les banques centrales à l’ère de la domination budgétaire. Des taux plus élevés pèsent sur les finances publiques et aggravent les déficits, tandis que des taux plus bas favorisent les pressions inflationnistes et la complaisance budgétaire. Trouver le bon équilibre est l’un des plus grands défis auxquels sont confrontés les décideurs politiques aujourd’hui.
Qui achètera la dette ?
La pérennité des perspectives budgétaires américaines dépend de la capacité des investisseurs à identifier les acheteurs prêts à absorber l’augmentation des émissions de dette alors que les déficits budgétaires structurels persistent. Il est important de se rappeler que si la Réserve fédérale contrôle les taux d’intérêt à court terme, les taux à long terme sont déterminés par le marché. Si les investisseurs perdent confiance dans la trajectoire budgétaire, les prix des obligations pourraient s’effondrer et les rendements pourraient grimper en flèche. Cela crée un cercle vicieux : la hausse des rendements augmente les coûts d’emprunt, ce qui creuse les déficits et amplifie les pressions inflationnistes. Cette dynamique peut rapidement se transformer en une crise à grande échelle pour les pays fortement endettés, similaire à la crise des obligations d’État britanniques.
C’est précisément pour cette raison qu’il est essentiel de se demander qui achètera la dette américaine si les déficits budgétaires structurels devraient persister dans un avenir prévisible ?
Au cours des deux dernières décennies, les institutions nationales et les ménages ont de plus en plus pris le relais et financé les déficits publics.
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Ce changement soulève des questions sur la capacité des institutions nationales et des ménages à continuer d’absorber des volumes aussi importants de dette du Trésor dans un contexte de taux en hausse et de déficits persistants.
Les banques sont de plus en plus contraintes par les réglementations issues de la crise financière mondiale, comme le ratio de liquidité à court terme (LCR), qui les oblige à détenir des quantités importantes de bons du Trésor pour des raisons de stabilité financière. Si cette mesure a stimulé la demande de bons du Trésor, elle limite également la capacité des banques à en prendre davantage, en particulier dans un contexte de hausse des taux où les actifs à revenu fixe perdent de la valeur.
Les compagnies d’assurance et les fonds de pension sont des acheteurs importants de bons du Trésor, car ils leur permettent de faire correspondre leurs futurs versements à des revenus stables et prévisibles. Cependant, dans un contexte de hausse des taux d’intérêt, ils pourraient préférer les instruments du Trésor à court terme, car ils comportent moins de risques de taux d’intérêt et permettent un réinvestissement plus fréquent à des rendements plus élevés, en particulier en période de volatilité des taux. Cette dynamique pourrait limiter leur appétit futur pour les obligations à long terme.
De même, les ménages américains, qui détiennent indirectement des obligations du Trésor par le biais de comptes de retraite et de fonds communs de placement, sont sensibles à des facteurs économiques plus larges comme la croissance des revenus et l’inflation. Si nous entrons dans une période d’inflation durablement élevée, cela diminue les rendements réels, réduisant ainsi l’attrait des investissements dans les obligations du Trésor à long terme.
Si les institutions et les ménages américains réduisent leurs achats de bons du Trésor, certains pensent que les investisseurs étrangers pourraient intervenir pour combler le manque à gagner. Les gros titres récents ont mis en avant le niveau record de détention étrangère de bons du Trésor, mais cette hypothèse est trompeuse.
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Ces chiffres reflètent la taille nominale de leurs avoirs, qui ont naturellement augmenté parallèlement à la croissance massive des émissions de bons du Trésor au cours des trois dernières décennies.
La situation est différente si l’on analyse le pourcentage de la dette du Trésor détenue par des investisseurs étrangers. Au cours des 15 dernières années, la part étrangère de la dette américaine est passée de 47 % à 30 %.
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Cette baisse reflète plusieurs facteurs, notamment les tensions géopolitiques, la diversification des portefeuilles en dehors des bons du Trésor et les craintes que les États-Unis utilisent le dollar comme un outil politique. Le gel des réserves russes a rappelé ces risques, accélérant le déplacement vers des actifs de réserve neutres comme l’or, qui a fait l’objet d’achats record par les banques centrales ces dernières années.
Certains pensent désormais que le secteur privé continuera à être en mesure de contribuer au financement des déficits croissants et d’absorber les nouvelles émissions. L’une des raisons pour lesquelles il y a de l’espoir est qu’un nouvel acheteur est récemment apparu : les émetteurs de stablecoins. L’ancien président de la Chambre des représentants, Paul Ryan, a récemment déclaré que les stablecoins pourraient être la solution pour éviter une crise de la dette, affirmant qu’ils sont devenus « un acheteur net important de la dette du gouvernement américain ».
L’offre de pièces de monnaie stables a grimpé en flèche, tout comme leur appétit pour les bons du Trésor. En examinant les dernières données du Trésor sur les avoirs étrangers en dette du Trésor de juillet 2023, Tether était le neuvième plus grand détenteur de bons du Trésor par rapport aux autres pays étrangers.
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Depuis lors, les avoirs en bons du Trésor de Tether ont explosé pour atteindre 84 milliards de dollars, soit une hausse de plus de 400 %.
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Cela signifie qu’à ce jour, Tether est probablement juste en dehors du groupe des cinq premiers détenteurs de bons du Trésor au monde.
Mais si les pièces stables comblent certaines lacunes de la demande à court terme, elles ne répondent pas à l’extrémité longue de la courbe de rendement, qui est essentielle aux besoins de financement du gouvernement américain.
Interrogé sur la possibilité pour Tether d’ajouter des dettes du Trésor à long terme à ses réserves, le PDG Paolo Ardoino a rejeté l’idée. Il a expliqué : « La chose la plus importante pour les stablecoins est que nous devons être en mesure de liquider nos réserves immédiatement et de payer nos utilisateurs. » Ardoino a également noté que la détention de dettes gouvernementales à long terme présente des risques de liquidité, géopolitiques et financiers importants, soulignant sa préférence pour la détention de bitcoins en tant qu’actif de réserve à long terme.
La croissance des stablecoins est une évolution prometteuse pour les responsables du Trésor, mais elle ne résoudra pas tous leurs problèmes (manque de demande pour les obligations à long terme). Pour cela, ils devront peut-être se tourner vers la Réserve fédérale.
Alors que la participation étrangère dans les bons du Trésor a régulièrement diminué au cours des 15 dernières années, la Réserve fédérale a presque doublé sa part, principalement grâce aux programmes d’assouplissement quantitatif après la crise financière mondiale. Et c’est probablement dans cette direction que tout cela va se diriger. Si l’appétit mondial pour les bons du Trésor continue de diminuer, c’est probablement la Réserve fédérale qui finira par devenir l’acheteur de dernier recours pour stabiliser le marché obligataire, tout comme la Banque d’Angleterre l’a fait il y a deux ans pour sauver le marché des obligations d’État.
Nous en voyons déjà les signes : après avoir mis en œuvre le QT en 2022, la Fed a considérablement ralenti son rythme de réduction du bilan d’ici la mi-2024. Si la demande de bons du Trésor continue de faiblir, le rôle de la Fed dans la stabilisation du marché va probablement s’intensifier, même si cela va à l’encontre de son objectif déclaré de lutte contre l’inflation.
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Ces interventions ont toutefois un coût important : l’achat de bons du Trésor par le biais de programmes d’assouplissement quantitatif accroît la masse monétaire, injectant des liquidités dans le système financier. Cela se traduit en fin de compte par une inflation des prix des actifs et une érosion du pouvoir d’achat du dollar.
Alors que les déficits structurels persistent, le Trésor est confronté à un bassin d’acheteurs de plus en plus restreint. Les investisseurs étrangers ont considérablement réduit leur part de la dette américaine et les institutions nationales sont sur le point de dépasser leurs capacités en raison des contraintes réglementaires et du marché. Dans ce contexte, la Réserve fédérale devient de plus en plus l’acheteur de dernier recours, un rôle qui a de profondes implications pour la stabilité financière et le pouvoir d’achat de la monnaie.
La pérennité de ce système dépend soit d’une réforme budgétaire radicale, soit d’une reconfiguration des flux de capitaux mondiaux. Sans de tels changements, la dépendance du Trésor à l’égard d’un bassin de plus en plus restreint d’acheteurs fait peser des risques importants sur les perspectives budgétaires et inflationnistes à long terme des États-Unis.
Le crédit privé ou DOGE peuvent-ils sauver la situation ?
Jusqu’à présent, nous nous sommes concentrés sur la nature structurelle des déficits budgétaires et sur les raisons pour lesquelles les outils monétaires actuels de la Fed ne suffisent pas à s’attaquer aux causes sous-jacentes de l’inflation.
Les solutions potentielles pour surmonter la domination budgétaire sont limitées et se résument à deux options de base : 1) le secteur privé se développe pour devenir la force dominante de l’activité économique, ou 2) les déficits budgétaires sont réduits de manière significative.
Certains estiment que le secteur du crédit privé pourrait contribuer à rééquilibrer les pouvoirs en faveur du secteur privé. Ce marché, composé de prêts accordés par des institutions non bancaires comme des fonds de crédit privés, des fonds spéculatifs, des sociétés de capital-investissement et des compagnies d’assurance, a connu une croissance significative au cours des deux dernières décennies.
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Cependant, si l’on prend du recul et que l’on considère le crédit privé dans le contexte de l’économie au sens large, il reste un acteur relativement petit, ne représentant que 2 % du marché total de la dette non financière.
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Si l’on considère ces éléments, il devient évident que le crédit privé est probablement trop insignifiant aujourd’hui pour modifier fondamentalement la structure de la domination budgétaire.
Bien entendu, la solution la plus prometteuse consiste à s’attaquer à la cause profonde du problème : les dépenses publiques. Si le gouvernement parvient à réduire ses dépenses et ses déficits budgétaires, il pourra peut-être changer la trajectoire budgétaire du pays et mettre fin à cette période de domination budgétaire.
Tel est l’objectif du nouveau Department of Government Efficiency (DOGE), dirigé par Elon Musk et Vivek Ramaswamy. Il s’agit d’une commission consultative plutôt que d’un département gouvernemental officiel. Elon Musk s’est notamment engagé à réduire « d’au moins 2 000 milliards de dollars » les dépenses fédérales, soit environ 30 % du budget fédéral de l’année dernière.
Même si cela semble prometteur sur le papier, il sera très difficile d’atteindre cet objectif, compte tenu de la composition des dépenses publiques. L’année dernière, le gouvernement a dépensé 6,75 trillions de dollars, dont 4,1 trillions (61 %) classés comme dépenses obligatoires.
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Les dépenses obligatoires comprennent les programmes sociaux comme la Sécurité sociale, Medicare et Medicaid, qui sont légalement tenus de fournir des prestations aux bénéficiaires éligibles. Même si DOGE le voulait, ces dépenses ne pourraient pas être réduites. Pour modifier le financement, l’éligibilité ou les prestations de ces programmes, le Congrès doit voter pour modifier les lois, une tâche ardue dans le climat politique polarisé actuel.
Pour compliquer encore les choses, le président élu Trump a récemment déclaré qu’il ne voulait pas toucher à la Sécurité sociale ou à Medicare. En outre, le Parti républicain a inclus la protection de ces programmes parmi les vingt promesses de son programme républicain pour 2024 .
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Si le nouveau gouvernement suit la ligne du parti, les dépenses discrétionnaires (26 %) resteront le seul objectif réaliste pour réduire les dépenses.
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Le problème est que les dépenses de défense représentent près de la moitié de toutes les dépenses discrétionnaires, et compte tenu des tensions géopolitiques croissantes et de la résistance du Congrès, il est peu probable que le DOGE soit en mesure de réduire considérablement les dépenses de défense du budget.
Le même programme républicain de 2024 mentionné ci-dessus promet de « renforcer et de moderniser » l’armée, et, en fait, le CBO prévoit que les dépenses de défense continueront d’augmenter au cours de la prochaine décennie.
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De manière réaliste, cela ne laisse que 14 % du budget fédéral total – dépenses discrétionnaires non liées à la défense – disponibles pour que le DOGE puisse concentrer ses efforts sur la mise en œuvre des réductions.
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Mais même si le département réduisait la totalité des 948 milliards de dollars de dépenses discrétionnaires non liées à la défense, cela resterait bien en deçà de l’objectif de réduction budgétaire de 2 000 milliards de dollars fixé par Elon Musk. De plus, si Musk entendait réduire le budget d’au moins 2 000 milliards de dollars au fil du temps, même s’il parvenait à réduire de 25 % ces dépenses discrétionnaires annuelles non liées à la défense, il lui faudrait plus de 8 ans pour atteindre son objectif.
Le problème le plus important est que la part des dépenses obligatoires dans les déficits budgétaires annuels est vouée à croître rapidement au cours de la prochaine décennie, à mesure qu’une plus grande partie de la population vieillissante devient éligible aux prestations sociales et que les frais d’intérêt augmentent.
Selon les projections du CBO, les frais d’intérêt, la sécurité sociale et les soins de santé représenteront 87 % de la croissance nominale des dépenses au cours de la prochaine décennie.
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Cela signifie que peu importe dans quelle mesure les responsables gouvernementaux réduisent la part discrétionnaire des dépenses publiques, la croissance des dépenses obligatoires compensera probablement les réductions et maintiendra les déficits budgétaires à un niveau perpétuellement élevé.
Même si le gouvernement met en œuvre des réductions de dépenses ou des hausses d’impôts pour combler le déficit, la dépendance structurelle des recettes fiscales américaines aux prix des actifs crée une boucle de rétroaction difficile à gérer. Dans une économie hautement financiarisée comme celle des États-Unis, les prix des actifs sont essentiels aux recettes fiscales fédérales, une part importante provenant des impôts sur les plus-values et les dividendes. Si les réductions de dépenses entraînent une baisse des prix des actifs et que la baisse des recettes fiscales qui en résulte est supérieure aux économies réalisées grâce à la réduction des dépenses ou à l’augmentation des impôts, le déficit peut en fait se creuser au lieu de se réduire.
Le graphique ci-dessous, créé à l’origine par Lyn Alden, met en évidence la corrélation entre les recettes fiscales fédérales et la performance du marché des actions. Il montre comment, en 2021, un marché boursier en plein essor a entraîné une hausse significative des recettes fiscales en 2022. À l’inverse, le ralentissement du marché en 2022 a provoqué une baisse des recettes en 2023, tandis que la reprise du marché en 2023 a alimenté un rebond des revenus en 2024 :
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Malgré un faible taux de chômage tout au long de cette période, c’est le marché boursier – et non le marché du travail – qui est devenu le principal moteur des recettes fiscales fédérales.
Cette dynamique place les États-Unis dans une position plus difficile que celle de pays comme le Canada dans les années 1990 ou l’Allemagne dans les années 2010. Le Canada a comblé ses déficits en réformant sa base fiscale, moins dépendante des marchés financiers, tandis que l’Allemagne a bénéficié d’une forte économie manufacturière et exportatrice qui a soutenu ses mesures d’austérité. L’économie américaine est toutefois étroitement liée au marché boursier, ce qui incite fortement les décideurs politiques à soutenir les actions plutôt que de risquer une baisse des recettes due à la chute des prix des actifs.
Le résultat est un cycle fragile : les dépenses budgétaires entraînent une hausse des prix des actifs, la hausse des prix des actifs augmente les recettes fiscales, et ces recettes soutiennent de nouvelles dépenses.
Tout cela se résume à une vérité simple : les coupes budgétaires discrétionnaires ne peuvent à elles seules résoudre le problème du déficit. Sans réformes importantes des programmes sociaux et sans changements fondamentaux du système fiscal, les déficits budgétaires structurels persisteront, dominant l’activité économique et servant de principal moteur à l’inflation. Tant que ces programmes obligatoires resteront intacts et que l’évolution des prix des actifs et les recettes fiscales resteront inextricablement liées, le train de la domination budgétaire continuera à avancer à toute vitesse.
Naviguer dans la domination fiscale
Le monde est plongé dans une ère où la politique budgétaire, plutôt que la politique monétaire, est la force dominante qui stimule l’activité économique et l’inflation. Contrairement aux déficits contracycliques du passé, les déficits budgétaires d’aujourd’hui sont de nature structurelle et trouvent leur origine dans des obligations systémiques telles que les dépenses sociales, la hausse des coûts de santé et les intérêts composés sur des décennies de dette accumulée.
Les banques centrales sont aujourd’hui confrontées à la difficile tâche de gérer l’inflation tout en s’attaquant aux coûts croissants de la dette souveraine. Comme le souligne ce rapport, une baisse des taux d’intérêt pourrait offrir une voie intéressante vers la viabilité budgétaire en réduisant les charges d’intérêts du gouvernement. Cependant, cela menace l’indépendance de la banque centrale, ce qui pourrait conduire à une perte de confiance dans la monnaie.
Parallèlement, la nature structurelle des déficits budgétaires signifie que même des initiatives bien intentionnées comme DOGE ne sont pas susceptibles de réduire de manière significative les dépenses publiques. À l’heure des déficits perpétuellement élevés et de l’inflation persistante, les outils traditionnels des banques centrales deviennent inefficaces pour lutter contre l’inflation, ce qui crée un contexte économique de plus en plus incertain.
Dans le même temps, plusieurs facteurs atténuants suggèrent que le train de la domination budgétaire va probablement rouler plus vite et plus longtemps que prévu par de nombreux analystes, sans pour autant dérailler complètement.
La demande mondiale de dollars, largement alimentée par des milliers de milliards de dettes libellées en dollars dans le monde, constitue une force stabilisatrice capable de « maintenir les roues sur les rails » bien plus longtemps qu’on ne le pense. De plus, la dette des États-Unis est libellée dans leur propre monnaie, ce qui leur confère une flexibilité inégalée par de nombreux autres pays. Enfin, la taille et la diversification de l’économie américaine lui permettent d’absorber et de répartir cette dette au fil du temps.
La dette fédérale croît à un rythme annuel de 7 à 8 %, ce qui est certes important, mais pas encore à des niveaux comparables à ceux des crises budgétaires majeures. Historiquement, les crises monétaires graves ont tendance à se produire lorsqu’un pays est confronté à des difficultés extrêmes, comme une guerre, un effondrement économique ou de lourdes obligations extérieures dont il ne peut se sortir par la planche à billets, conditions auxquelles les États-Unis ne sont pas actuellement confrontés.
Cette combinaison de facteurs laisse présager une période de domination budgétaire moins dramatique que ne le prédisent les alarmistes, mais aussi beaucoup plus persistante et insoluble que ne le souhaitent les optimistes. Il est peu probable que le problème du déficit soit résolu au cours de cette décennie, ni qu’il culmine en un effondrement soudain. Au contraire, il s’aggravera structurellement, ponctuée de moments dramatiques occasionnels, tandis que les chiffres nominaux augmenteront régulièrement dans un contexte de dépréciation continue de la monnaie.
Dans ce contexte, détenir des actifs durables et rares tels que l’immobilier, les actions, l’or et le bitcoin constitue un moyen pragmatique de préserver le pouvoir d’achat et de surmonter les pressions de la domination budgétaire. Ces actifs offrent une protection contre l’érosion progressive mais persistante du pouvoir d’achat à une époque où la politique budgétaire domine le paysage économique.